天味食品发展历程、股权结构及业绩分析

川调龙头进入新周期，22 年以来 Alpha 凸显。

1. 川调龙头，锐意进取进入发展新周期

川调龙头业绩快速增长，进入发展新周期。2007 年公司前身天味有限成立并于 2010 年完成股份制改革，2019 年公司上交所上市。多年来公司深耕复调赛道，逐步成长为川 调龙头，2023 年公司营收/归母净利润分别为 31.5/4.6 亿元，同比+17%/34%，2011-2023 年 CAGR 分别为 15%/14%，业绩快速增长。公司发展可以分成三阶段： 2000-2009 年初创探索期：2000 年实控人邓文、唐璐成立成都天味，并通过受让天 味食品厂商标权创立了好人家、大红袍品牌。此后公司通过收并购等方式构建完整的川 调产业链，不断丰富品牌矩阵和产品结构。

2010-2018 年全面扩张期：产品端，公司分别于 2010 年和 2017 年推出大单品好人 家老坛酸菜鱼和手工火锅底料；渠道端，2015 年推出餐调定制业务，逐步完善以经销商 渠道为主，定制餐调等为辅的全渠道架构；产能端，2013-2014 年双流第一生产基地和 天味家园自动化生产基地陆续投产。全面扩张下 2011-2018 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别为 14%/16%，为公司上市奠定优秀基础。 2019 至今管理精进期：2019 年公司 IPO 募资 5.56 亿元，2020 年 11 月定增募资 16.3 亿，均用于扩产和营销体系升级等，奠定长期发展基础。受益于疫情，2020 年公司营收 /归母净利润分别增长 37%/23%，并启动好人家+大红袍的双品牌战略，明确了品牌建设 思路。2021 年以来行业需求疲软、竞争格局恶化，公司积极深化渠道改革，强化渠道管 理，23 年收购线上小 B 龙头食萃以强化小 B 端竞争力。2019-2023 年公司营收/归母净 利润 CAGR 分别为 16%/11%，在消费力疲软大背景下，业绩具备较强韧性。

四大业务部门、五大品牌，产品矩阵丰富。公司目前拥有“好人家”、“大红袍”、 “天车”、“天味食品餐饮高端定制”、“拾翠坊”五大品牌，主要业务部门包括传统零售 事业部、新零售事业部、餐饮定制事业部、子公司食萃食品。公司主要产品包括火锅调 料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等，其中火锅底料、中式调料是公司核心品 类，2023 年合计收入占比达到 87.2%。

2. 管理层经验丰富，股权激励激发内部活力

股权结构集中，产业链布局完善。截止到 2024Q1 末，公司实控人邓文、唐璐夫妇 合计直接持股比例 67.28%，股权结构较为集中。目前公司下属拥有 5 家全资子公司、2 家三级子公司，主营业务涵盖了调味品生产、食品生产销售、道路货物运输、食品互联 网销售，产业体系完善。

高管持股深度绑定公司，复调行业管理经验丰富。公司董事长兼创始人邓文先生食 品工程专业出身，曾参与《火锅底料国家标准》起草工作，深耕行业多年，专业性较强。 高管团队中，销售总监吴学军具有旺旺食品、百事可乐等老牌快消品公司销售经历，管 理经验丰富。截止到 2023 年末，于志勇、吴学军、沈松林、胡涛、何昌军等 5 位高管 合计持有公司股份 0.51%，深度绑定下管理层稳定。

2022-2023 年均达成股权激励目标，2024 年推出员工持股计划。公司 2020-2022 年 启动三次股权激励计划，其中 2020-2021 年激励计划均因业绩目标未完成而终止实施， 而随着渠道改革深化，公司 2022-2023 年收入快速增长，均达成股权激励目标。2024 年 4 月公司发布员工持股计划，募集总额不超过 3761.28 万元，参与对象为董事高管 6 人 及中层管理人员和核心技术骨干等 114 人，合计受让股票数不超过 576 万股，占总股本 0.54%，授予价格 6.53 元/股，激励目标为 2024/2025 年收入分别同比+10%/+15%。考虑 到 2024 年公司计划营收增速 15+%、净利润增速 20+%，预计本次激励考核目标为保底 目标，有望充分调动员工参与积极性。

3. 业绩驱动股价，22 年以来 Alpha 显著

股价&业绩复盘：成长股属性显著，业绩驱动股价。2019-2020 年公司业绩和估值 均有提升，股价表现强于板块，但 2021 年公司业绩不佳，股价表现弱于板块。2022-2023 年宏观环境不佳导致公司和调味品板块估值均有所回落，但公司业绩表现亮眼，股价相 较板块享受超额收益，业绩对股价的驱动作用显著。

四因子共振影响公司业绩，2022 年以来内部改革凸显 Alpha。复盘来看，我们认为 公司业绩由行业需求、行业格局、公司品类周期、公司渠道管理等四因子共同驱动。根 据四因子分析，公司上市以来业绩共经历了五个阶段： （1）2019 年：疫情前行业需求/格局较好+公司内部扩张，19H1 营收和归母净利润 同比高增，19H2 高基数下业绩同比增速放缓但归母净利率仍保持高位。 （2）2020 年：疫情后行业需求较好+公司内部扩张，20Q1-3 公司营收和归母净利 润同比增速较快，归母净利率保持高位。但随着行业进入者增加，20Q4 竞争加剧下公司业绩疲软，归母净利率同环比均回落。 （3）2021 年：行业需求/格局恶化+公司内部调整，2021 年公司业绩持续疲软，盈 利能力承压。 （4）2022 年：行业环境较好+公司内部优化，公司业绩修复，22Q1-3 低基数下公 司营收和归母净利润均同比高增，归母净利率同比回升。 （5）2023 年至今：行业需求疲软，但格局改善+公司内部优化，23 年-24Q1 公司业 绩稳健增长，23Q2-24Q1 公司归母净利率持续环比提升，盈利能力改善显著。 综合来看，2022 年以来，公司内部改革红利释放后 Alpha 凸显，当前公司业绩制 约因素主要是行业需求，但公司产品、渠道成长性均较强，未来有望实现逆势增长，进 而带动估值回升，再次戴维斯双击可期。