招商蛇口经营状况如何？

盈利能力改善，具备管理红利。

1.22 年前 10 月拿地毛利率 26.2%，高于 22H1 结算 7.3pct

22年上半年，招商蛇口社区开发业务结算毛利率18.9%，处于过去20年的低点， 主要是因为18年前后政府限价导致的行业利润率下行。分区域来看，22H1公司华东、 江南、西南结算毛利率分别为10%、19%、26%，与21年全年对比，华东下降4pct， 江南西南基本持平，其他区域较21年下降14pct（从32.6%降至19.0%）。

根据我们测算，蛇口21年存量项目结算毛利率为22.4%，测算方法是根据项目 周边可比楼盘预计售价（部分地块为限价地块），扣除不可售部分（配建）得到项目 整体可售货值，可售货值与地价、建安的差，即可得到项目毛利及毛利率。 按时间划分，17-18年拿地的项目平均毛利率为18-20%，19-20年项目毛利率24- 26%，21年18%，22年前8月25.7%，22年上半年利润率对应18年前后的利润率低点， 从最新拿地端利润率测算来看，利润率已回升至26.2%，高于22年上半年结算7.3pct。 在过往周期中，市场过热引发地价过快上涨，政府限价致使利润率下行，即在 景气度高位的时期，房企只能被动接受低毛利的项目。21年以来的供给侧改革已经 造成了近3成的行业产能出清，房企竞争格局大幅优化，即使在市场恢复的过程中， 拍地竞争激烈程度下降，我们预计未来中长期利润率将保持在相对合理的水平，受 周期波动影响减弱，盈利能力显著改善。 对应到结算端，考虑到拿地到结算有3年左右滞后期，拿地端毛利率在21年下半 年开始修复，因此我们认为22-24年整体毛利率将维持现有水平，24年下半年到25年报表利润率逐步回升至26%左右。

2.管理能力优异，招商蛇口税后净利润率领先行业4.7pct

在开发能力方面，除了布局优势、扩表优势，招商蛇口另一大优势是成本管控。 公司在2007年规模不足百亿的时期就开始做标准化产品、缩短开发周期，完成了三 级架构，2009年进一步强调成本管控，一直到2021年，公司强调做精细化管理，体 现出蛇口在成本端长此以往的重视。 我们以21年销售管理费用/并表回款金额，来衡量各家房企的费用率水平，招商 蛇口为3.7%，在31家头部房企中排名第4。21年蛇口综合融资成本为4.48%，22年 上半年进一步下降至4.1%，低于绝大部分房企，体现出强信用房企的优势。

08年以来，公开市场招拍挂成为房企主流拿地方式（公开透明、没有债务风险、 地块标注化），18年以来高能级城市执行“限房价，竞地价”的政策，在拿地环节 即锁定了利润率，在同一时间、同一城市拿地利润率无差别的情况下，项目最终回 报率就主要取决于房企的成本管控能力，行业从“金融红利”转向“管理红利”，当 行业利润率下行的时期，仅有成本管控能力强的房企能够有利润。

招商蛇口21年并表回款费用率3.7%，领先行业3.5pct，财务费用率4.8%，领先 行业2.7pct，这两部分合计领先行业6.2pct，税后4.7pct。即在拿地利润率相同情况 下，招商蛇口可以获得4.7个百分点的税后超额净利润率。

3.经营 ROE 改善可期

衡量一个企业的盈利能力最直观的是ROE，假设单位净资产要求的回报率是固 定的，那么经营上ROE修复将带来PB估值的修复。 上面我们分析了蛇口的三个能力：第一，杠杆能力：连续16年复合三道红线要 求，在具备扩表能力的公司中，扩表意愿极强；第二，周转能力：19-21年周转效率 较此前提升了63%，21年拿地开盘平均8个月，布局城市供需比1.0，22年资源聚焦 给23年销售带来更强的确定性；第三，盈利能力：22年前10月拿地毛利率高于22年 上半年结算近4成。三个能力的持续改善，将带动公司经营ROE水平的回升，PB估 值水平有望进一步修复。