信用债市场处于什么状况中？

信用债今年呈现“V型”走势。

信用债利差自 11 月以来快速上行，中短期信用债利差呈明显的 V 型走势，4 季度还是 大幅调整。2022 年前十月，信用债整体利差收窄，体现出债市“慢牛”行情。以 3 年期 信用债为例，产业债利差收窄 45.53bp，城投债利差收窄 12.97bp，商业银行二级资本债 利差收窄 26.13bp。自 11 月以来，各期限信用债利差均大幅走阔，以 3 年期信用债为 例，产业债利差走阔 42.6bp，城投债利差走阔 48.95bp，商业银行二级资本债利差走阔 52.93bp。本次信用债市场大幅调整，与近期接连出台的防疫，地产政策相关，由于情绪 恐慌而引起了赎回潮，导致利差快速走阔，而利差走阔进一步刺激了赎回，造成了短期 利差剧烈波动。

一季度信用债收益率跟随无风险利率变化，信用利差整体小幅走阔。2022 年一季度，信 用债收益率整体跟随无风险利率变化，1 月份收益率下行，2 月和 3 月收益率上行。收 益率上行主要是受到宽信用预期的影响。一季度信用利差整体走阔，3 年和 5 年中票信 用利差走阔幅度大于 1 年期，AAA 级 3 年和 5 年中票信用利差分别走阔 13BP、21BP， 分别上升至近三年 76%和 88%的历史分位数。

二三季度市场欠配行情下，信用债利率大幅下降，尤其以短期限利率下降为主，信用利 差整体压缩明显。二季度和三季度信用债收益率大幅下行，自 4 月至 8 月初，AAA 级中 票 1 年、3 年、5 年期收益率分别下行了 62bp、47bp、43bp，短期限利率下行幅度更大。 信用利差压缩明显。由于无风险利率短端下行幅度更大，因此信用利差来看，3 年和 5 年 期利差收窄幅度大于 1 年期。其中 AAA 级中票 1 年、5 年期利差自 4 月至 8 月初分别收 窄 11bp、27bp，分别下降至近三年 11%和 25%的历史分位。

二、三季度信用债利率大幅下降主要是由于欠配行情，流动性宽松而信贷投放不畅使得 债券配置力量增强，配置力量较强而供给不足，欠配压力加深。资金面看，资金价格持 续低位，银行间资金面宽松，而在疫情反复之下实体融资需求不强，票据利率持续低位 运行，反映出信贷投放不顺畅，而且居民被动储蓄增加，财政存款下降，这些因素形成 的债市配置力量强化也在信用债市场体现，特别是理财产品对信用债持续的增配。从现 券交易数据看，2、3 季度银行理财和公募基金月均增持信用债现券 905 亿元和 1719 亿 元，较 1 季度月均 241 亿元和 1083 亿元大幅增加。理财和基金大幅度增持债券，但却 并未伴随着信用债融资的扩张，我们构造的欠配指数接近新低，显示欠配程度加深。

欠配行情的明显表现是出现了抢券现象。随着债市的走强，信用债市场在 5 月份出现火 爆的抢券行情，信用债申购倍数大幅提升，一级市场拥挤程度明显上升。本轮抢券行情 中，城投是主要的被抢标的，从期限来看，中短债热度最高。

此前市场交易较为极致，四季度政策调整触发螺旋式下跌，11 月市场快速调整，各期限 信用利差均大幅走阔。四季度来看，10 月信用债收益率整体平稳，信用利差窄幅震荡。 11 月市场发生了显著变化，前两周虽然信用债收益率整体跟随无风险利率上行，但信用 利差较为平稳，尚未明显走阔；但 14 号之后，信用债收益率上行速度快于无风险利率， 信用利差大幅走阔。分期限和评级来看，中短久期和低评级信用债利差上行更加明显。 自上月 14 日以来，AAA 级 1 年、3 年、5 年中票信用利差分别走阔了 16bp、34bp、17bp， AA+级 1 年、3 年、5 年中票信用利差分别走阔了 24bp、42bp、26bp。历史分位数来看， AAA 级 1 年、3 年、5 年中票信用利差已上行至近三年 54%、89%、50%的分位数。

四季度市场发生快速调整的原因是防疫政策和经济预期变化触发了债市调整，债市自身 结构的脆弱性形成了负反馈循环，机构负债端的赎回压力使得市场出现自我加速调整， 加速了债市下跌，信用债受到较大冲击。防疫“二十条”和地产金融“十六条”的发布 使得宽信用预期增强，债市触发调整。而从机构行为来看，银行自营和理财均有一定规 模的委外操作，在债市大幅调整情况下，银行自营有赎回委外资金的动力，而理财全面 净值化转型之后，底层资产价格变化直接反映在理财净值上，理财出现大幅回撤，破净 率大幅上升至 10%以上，这带来理财申赎行为变化，进而向公募基金传导。

因此从现券 交易数据看，公募基金是本轮负反馈中抛售规模最大的机构，11 月 18 日当周公募基金 累计净减持信用债 1186 亿元。这一过程随着央行增加流动性投放和大行增加资金融出 而有所缓解。目前公募基金预期修复，而理财表现仍有滞后，理财近三周连续减持信用 债现券 846 亿元。

供给端来看，今年城投债净融资同比大幅缩量，城投债供需失衡是今年资产荒的重要原 因。今年以来，城投债月度净融资都低于去年同期规模，1-4 月，城投债净融资较去年同 期累计少增 2231 亿元，1-11 月，城投债净融资累计少增已到达 9187 亿元，而今年信用 债整体净融资规模较去年并无明显下滑，表明此轮城投债是本轮资产荒中供需失衡的重 要原因，也是本轮抢配行情中主要的抢配品种之一。

城投债供给持续处于低位，既有企业融资意愿不足的原因，也有严监管周期的限制。今 年央行 23 条措施出台之后，市场普遍预期监管会有所放松，坚决 遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资为”，此后以遏制为主的监管政策接连出 台，财政部更是两次通报地方政府和融资平台违规融资案例，既是表态新增隐债是不可 逾越的监管红线，也是强调防风险的主线下监管依旧从严。

此外，今年以来全社会融资成本趋势性下行，贷款等利率已经创下历史新低，非标成本也在历史低位附近，同样导致了债券供给不足。今年经济运行疲弱，实体经济回报率下 降，而货币政策持续宽松，决定了整体社会融资成本下降的大趋势。今年 3 季度，一般 贷款平均利率已经下降至 4.65%，继续创下历史新低，而企业贷款下降至 4%，同样是 有数据以来的历史最低值。除贷款以外，非标利率也同样回落，2 季度末 1-2 年非证券 类信托预期收益率下降至 6.30%，同样处于历史低位。贷款和非标等融资成本的降低， 导致企业发债的性价比降低，而投资者有更高的意愿购买债券，这也是信用债供需失衡 的原因之一。

信用债的供给不足导致今年债券市场整体走牛，但同时信用债内部分化也在持续，主要体现在产业债国企与民企的分化，以及城投债强弱区域的分化。今年资产荒行情大概于3月中旬启动，此后地方国企和央企的产业债信用利差快速下行，民企产业债信用利差也有所下行但降幅有限，民企与国企之间仍存在较大利差，融资端则体现为民营企业净融资持续为负，反映出民营企业的融资能力依旧偏弱。而城投债的内部分化则体现在强资质与弱资质区域的信用分化，浙江、福建、安徽等强资质省份城投债信用利差在此轮资产荒中持续压缩，而贵州、云南等高风险区域城投债信用利差反而走阔，较为特殊的是天津，4-5月天津城投债信用利差明显修复，但市场对于天津的风险仍较为谨慎，此后其信用利差的反弹幅度也较为明显。