瑞尔集团股权结构、业务布局及品牌战略分析

高端口腔医疗服务供应商龙头，全国扩张稳步推进。

1.股权相对集中，管理团队从业经验丰富

通过代理授权的方式，邹其芳先生系公司实际控制人，公司股权相对集中。一方面， 瑞尔口腔医学院有限公司（AIAD）持有 100%北京瑞尔圣彬医疗科技有限公司的股 份，后者直接或间接持有公司于川渝、北京、上海、广州及深圳等部分其他地区布 局的医疗机构的部分或全部股份，股权结构清晰；另一方面，根据公司招股说明书， 于全球发售完成后（假设超额配股权未获行使），邹先生将于本公司已发行股本总额 中拥有合共约 31.55%的权益，包括：1）分别通过 Rise Day Holdings Limited、Mingda International Limited 及 Beier Holdings Limited 持有的股份，相当于公司股本的约 5.19%、3.18%及 1.71%；2）由邹先生直接持有的股份，相当于公司股本的约 0.85% 及 3）ESOP BVI 通过代理授予邹先生的投票权，相当于公司股本的约 20.63%，因 此邹其芳先生系公司实际控制人，公司股权结构相对稳定。

公司高级管理人员背景多元，从业经验丰富。公司创始人兼首席执行官邹其芳先生 曾任职于 Smith, Kline & French（现为葛兰素史克的一部分）、美国信孚银行及 A.T. Kearney，在创立集团前已有十余年医疗及管理咨询行业的从业经验，为瑞尔集团创 立奠定基础；另一方面，CEO 具有口腔医学领域的国际化视野，有助于集团长期战 略制定。自 2010 年 10 月起，邹先生一直担任宾夕法尼亚大学口腔医学院顾问委员 会成员，并于 2008 年至 2018 年担任宾夕法尼亚大学沃顿商学院亚洲董事会成员。 同时，邹先生自 2019 年起担任哈佛大学口腔医学院院长顾问，并自 2005 年起担任 欧美同学会商会 2005 委员会的理事；首席财务官辛勤女士曾担任爱康国宾集团财 务副总经理，同时自 2004 年 10 月以来，辛勤女士一直是经特拉华州会计师公会认 证的执业会计师；

首席医疗官章锦才教授从身临床，其曾担任华西医学中心的口腔 医学教授，曾担任中华口腔医学会第四届理事会副会长并于 2011 年获选为该协会 第四届牙周病学专业委员会主任委员，加入集团前系浙江通策口腔医院投资管理集 团有限公司董事长，拥有临床、产业、商业多元背景，系复合型人才；副总裁邹剑 龙先生曾担任深圳海滨制药有限公司行政和人事部经理，于公司任职超 20 年，帮助 集团在深圳及上海进行市场开发，并担任营运主管，亦主导了营销、人力资源、投 资开发、工程管理及合规等多个中层部门的建立及日常运作，于集团内部功勋卓著；

副总裁兼首席运营官曲勃曾担任辽宁法大律师事务所（前称大连法大律师事务所） 的律师、香港万友贸易有限公司中国内地业务经理，属于多元背景人才；2022 年 12 月，公司聘用朱正宏先生担任瑞尔集团副总裁兼瑞泰口腔总经理，其曾任职于北京 同仁医院（院长）、海南海航健康管理有限公司（副总裁）、泰康拜博（行政总裁）， 朱正宏先生于行业内具有较大影响力；医院及诊所总经理程小林、副总经理胡云帆、 副总经理胡星均具有超过 10 年的或临床、或民营口腔医院管理、或金融相关的从业 经验。我们认为，公司高级管理层成员背景多元，行业经验丰富，为公司长期高质 量发展奠定管理人才基础。

2.全国布局稳步推进，商业版图覆盖15个城市，成长空间巨大

成熟门店占比提高，公司扩张明显提速。一方面，截止 2023 年 3 月 31 日，集团成 熟门店占比接近 60%，且这一比例在持续提升，远期利润释放空间可期；另一方面， 截止 2023 年 3 月 31 日，集团在中国 15 个城市拥有 114 家口腔诊所及 9 家医院， 其中瑞泰口腔诊所数量达到 62 家，同比新增 8 家，主要系无锡通善完成交割贡献， 公司于高潜力区域扩张速度明显加快。我们认为，公司全国扩张模式初步成熟，于 四大核心区域竞争力稳固，扩张步伐加快有助于进一步巩固公司规模效应。

二十余载奋发拼博，不断实现里程碑式突破。1）瑞尔集团于 1999 年四月在北京成 立第一家诊所，2012 年瑞泰品牌成立，二十余年间先后进入广州、杭州、天津、成 都、重庆、西安、青岛、长沙、无锡、大连、上海等核心城市，是目前全国唯一采 用全国连锁扩张并实现上市的公司，开拓进群的企业家精神彰显无疑；2）融资过程 中持续获得头部投资机构认可。双品牌战略协同扩张战略下，公司陆续获得 GL Capital、新天域、高盛、高瓴、中信、淡马锡等大机构青睐，公司商业模式获其高 度认可。我们认为，公司一方面通过内生+外延方式实现新市场进入，不断取得里程 碑式突破，另一方面，双品牌战略下，易于公司实现精准获客，公司全国扩张模式 初步成熟，公司有望进入发展快车道。

3.双品牌协同满足不同消费能力客户需求

双品牌战略有助于精准获客。截止 2023 年 3 月 31 日，公司于 7 个城市（即北京、 上海、深圳、广州、杭州、天津及厦门）共经营 52 家瑞尔诊所，主要集中在大都市 靠近著名的地标和物业，针对区域周边富裕患者精准获客，采用高医疗服务质量获 得高定价权，椅位单产均值约 170 万/年；瑞泰品牌主要为华北、华东、华南以及西 区的一线及核心二线城市的中产阶层客户提供治疗，瑞泰医院及诊所通常位于居民 区附近，客户可及性更高。我们认为，双品牌战略在长期更有利于品牌建设与维护。

高端口腔医疗服务龙头地位稳固，拥有高定价权。高端口腔医疗服务 CR3 分别是瑞 尔齿科、MALO CLINIC、和睦家医疗，其中瑞尔于高端市场中以 24%市场占比占据 绝对优势，医疗资源优势明显，龙头定位稳固。目前瑞尔齿科共覆盖 7 个城市，其 中 5 个城市居全国 GDP 前十，区域内患者消费能力、口腔健康观念、对优质服务的 追求都处于较高水平，核心城市覆盖率于前三名中最高。以北京的金融街诊所为例， 该诊所成立于 2015 年，2016 到 2021 财政年度，实现了 37%的收入年复合增长率， 是公司关键绩效指标（如每张牙科椅的收入）方面表现最好的诊所之一。此外，其 在运营五年后仍能加速增长趋势，从 2020 财政年度到 2021 财政年度，收入增长了 55%。我们认为，瑞尔齿科因其对医生能力、医疗设备的要求远高于行业平均，整 体竞争能力较强，故而拥有高定价权，于覆盖城市收益有望持续提升。

瑞泰品牌诊疗人次持续高增，口腔中端医疗服务市场影响力持续加大。2023 财年， 瑞泰品牌总接诊人次为 105.4 万，突破百万数量级，对比瑞尔品牌，瑞泰品牌近两 年增速明显更快。我们认为，瑞泰品牌在高基数的情况下，仍能保持高增速，品牌 影响力持续加大，1）考虑到瑞泰品牌客户定位一线城市和核心二线城市的新中产 阶层消费者，其市场区域与区域内患者比例相应更高，瑞泰品牌的更高增速有望长 期维持，为公司贡献更多业绩；2）瑞泰品牌与瑞尔品牌具有一定协同效应，尤其是 医生的培训，我们认为，瑞泰品牌的品牌力有望持续加强，其在中端口腔医疗服务 市场市占率率有望持续提升。

4.内生+外延扩张稳步推进，核心区域持续加密

内生与外延协同推进，公司核心区域门店加密稳步推进。1）瑞尔齿科扩张模式以自 建为主。瑞尔品牌对相关设备与医生的要求均远高于行业平均，自建门店与公司文 化和品牌定位更契合；2）瑞泰品牌系自建+并购协同扩张。公司于 2022 年 9 月收 购无锡通善口腔。2023 年 5 月，无锡通善新吴门诊开业，标志着瑞泰通善口腔在无 锡“一城 9 院”的目标正式实现，通过并购+自建的方式，不断加强区域竞争力。我 们认为，一方面，瑞泰品牌通过内生+外延的扩张模式可以短时间内获得区域市场 准入并完成团队搭建，提高品牌影响力和区域市占率，另一方面，高端品牌走自建 路径保持企业文化纯粹，二者结合，保证公司稳健且高效扩张。

公司扩张速度明显加快，中端市场有望进入快速加密期。1）2023 财年，公司门店 数量达到 123 家（9.8%），牙椅数量达到 1442 台（18.8%），增速达到疫情三年间高 位水平；2）中端市场加密有望加速。一方面，三年疫情期间出清了很多小型连锁医 疗机构，优质的可并购标的有望增长，另一方面，公司跨省布局模式趋于成熟，加 密的边际成本持续下降。我们认为，快速连锁扩张时机或已至。根据弗若斯特沙利 文报告，一二线城市的平均每年可支配收入于近几年经历快速增长，带动口腔医疗 服务方面支出的增加，并为连锁口腔医疗服务提供商带来扩张的机会。预期连锁口 腔医疗服务提供商将继续加强于一线城市、核心二线城市及其他地域的渗透，通过 自然增长及战略收购扩大其全国业务版图。