如何看中美库存周期的共振与影响？

从价格视角看，中美PPI走势也是高度联动 的，而PPI 正式库存周期的一体两面指标。

用于分析美国库存周期的指标主要是美国商务部普查局（U.S. Census Bureau）每月 初公布的美国制造业存货量和每月中公布的制造商、批发商、零售商三大库存。前者不仅 包含制造业的存货量，还包含出货量、新增订单和未完成订单等指标，以及按 NAICS 行业 分类的详细数据，便于深入分析美国制造商的产需及库存情况；后者则还包括三大类厂商 的销售和库销比数据，从制造业以外的批发和零售视角看库存，方便观察美国整体库存水 平以及最终需求自供应链由下而上的传导过程；此外，两次公布的美国制造业存货量和美 国制造商存货数据口径基本一致。

本轮美国名义库存周期已经历了 “被动去库→主动补库→被动补库” 完整的三个阶 段，当前处于主动去库阶段。1993 年至今，美国经历了 9 轮库存周期，目前正处于第 10 轮库存周期中。本轮库存周期自 2020 年 5 月疫情缓解后开启(以销售总额季调同比反弹开 始计算起点)，在经历了 3 个月被动去库存周期后，叠加疫情后多国采取宽松的货币政策， 美国进入了长达约 1 年半的主动补库阶段；随着 2022 年一季度美国加息周期开启，美国销 售逐渐回落，被动补库约 4-6 个月，于 2022 年三季度开始库存水平开始大幅回落。

疫情后，三大厂商的名义库存和实际库存行为都存在明显分化。从下两图，我们可以 看到：1）名义库存方面，疫情初期零售商和批发商库存回落都非常明显，制造商库存回落 幅度相对较小；后续补库最明显的也是批发商，其次是零售商，当前批发商名义库存占比 已经从疫情前的 33%左右上升到了 37%左右(2023 年 1 月)；2）实际库存方面，如果用各行 业的 PPI 指数缩减名义库存得到实际库存，目前批发商和零售商环节的实际库存规模增速 自 2022 年三季度开始同步下行，但制造商实际库存却处于累库过程中，供应链上下环节库 存行为出现一定分化；三大厂商库存数量规模还未完全回到疫情前中枢水平，尤其是制造 商库存。

那么，三大厂商库存行为缘何分化？主因有两点：（1）疫情扰动下供应链不确定性提 高，为应付上游交付的不确定性和下游需求的确定性，零售端和批发端厂商有“囤货性累 库”的需要；（2）各国防疫政策调整的阶段不一致、疫情扰动的高峰期也不一致，产成品 可以通过进口补充供给，但制造环节受制于劳动力供给等因素难以快速累库。从下图可以 看出，疫情后，美国进口规模都迅速抬升，贸易逆差走阔到历史最高水平；虽然中间品-消 费品-资本品抬升幅度基本一致，但中间制造商还受到劳动力短缺等“本土问题”限制，疫 情后非农职位空缺人数和空缺率急速抬升，对应的劳动需求（=16 岁及以上就业人数+非农 职位空缺人数）也急速抬升。

因此，疫情导致的暂时的供应链和供给短缺问题其实是需求之外的美国本轮疫后累库 的一个重要原因；目前供应链确定性大幅抬升、劳动力供给逐渐补充，供给端对累库的诉 求弱化，需求端对厂商库存行为构成最主要影响。

通胀走势既反映库存也推动库存，美国当前处于疫后大通胀回落阶段，去库确定性较 高。从经济运行逻辑上看，库存和价格并不是互相决定的关系，相反两者都是由供需决定 的，价格和库存是反映供需变动的一体两面，两者是反映经济运行结果的同步指标；此外， 由于市场常用的库存分析指标为名义库存，因此价格会进一步放大和库存的正相关关系， 美国供应链库存和价格的走势也符合这一关系。3 月份联储预期内加息 25BP，加息节奏放 缓的确定性进一步提升，预计后续通胀会进一步回落，名义库存大概率继续下行。

先行指标看，短期美国制造业去库周期也还未结束。美国需求增加到制造业补库存基 本遵循“需求增加→新订单增加→企业库存消耗→产能利用率提高→库存增加”的数量传 导链；而根据美国新订单 PMI 指数和制造业产能利用率最新走势看，当前美国去库周期还 在进行中。