我国库存周期驱动因素是什么？

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《债券市场专题研究：对库存周期的思考，驱动、定位与定价》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

美国库存周期呈现终端消费需求驱动的特征，美国厂商的生产和累库行为是从下游往 上游传导的，而我国这一特征并不明显，消费需求是否回暖和企业是否累库并不具备强相关性。中美两国经济结构存在明显差异。美国个人消费支出占到 GDP 的比重的约 68%3， 而我国消费支出占 GDP 比重仅约 54%，而投资和出口占比高达 43%和 36%。根据下图可 以明显看出，美国制造业存货量和居民可支配收入、尤其是消费支出高度相关；相比来看， 我国工业产成品存货走势和人均收入及个人消费支出相关性明显较弱。

从价格印证看，美国 CPI 走势和工业品库存走势相关性更高。要理解库存周期是经济 周期的结果，消费驱动库存的经济体中，消费品价格的变动应该是小幅领先于库存指标走 势的，PPI 和工业存货走势高度一致已是共识，那 CPI 呢？从下图可以看出，美国核心 PCE 指数的变动和制造业存货量走势高度相关且变动领先大约一个季度左右，说明美国的 累库链基本遵循从下游向上游传导的过程。2012 年之前，我国 CPI 变动其实也和 PPI 及库 存走势高度相关，但是 2012 年至今却存在明显的走势分歧，我们认为主要原因有两点：1） 以 2016 年为例，输入性大通胀，原材料价格上涨，PPI 承压，但压力并未顺利向下游传导； 2）对应地产加杠杆的两轮周期，投资需求波动更大，和消费需求背离。

中美制造商不同环节库存周期拐点的先后性也对这一结论做出了印证。 库存周期拐点上，美国整体呈现“非耐用消费品→耐用消费品→资本品”的顺序传导链， 也即在拐点出现时，非耐用消费品厂商的行为变化是最早的；而我国则呈现“原材料/采矿 业→装备制造业→消费品”的传导顺序。这很好地印证了，我国每轮库存周期启动时，基 本都是有中上游启动的，而非由下游消费启动的。

综上，可以明显看到，区别于欧美等发达国家消费驱动生产的逻辑，我国是投资驱动 生产。我国库存周期明显更多受房地产投资周期和出口周期带动，具有“资产规模扩张→ 销售增长→存货增长”的特征，地产投资和出口金额与工业产成品存货走势的相关性显著 更高。 一方面，从产能周期和资产规模扩张的视角看，开发商土储扩张情况是判断后续工业 企业库存走势的关键指标。由于我国经济周期长期受到地产周期主导，当地产土储规模开 始扩张时，往往意味着后续地产开发投资需求会走强，带动地产前周期的上游黑色金属冶 炼、金属制品、非金属矿物制品、煤炭开采等行业，以及地产后周期的家具生产等行业开始加快生产并累计库存，2005 年至今开发商拿地情况基本领先于我国工业库存周期变动半 年左右。

另一方面，我国存货规模较高部分行业出口交货占比相对较高，因此海外经济和出口 情况对库存行为影响明显。我国存货占比最高的几个行业分别是计算机、电机、化学原料 及制品、汽车制造、专用设备等行业，其中计算机出口交货占营收比高达 38%5，电机、专 用设备的出口占比也超过了 10%。由于我国出口结构以中间品和资本品为主，而中间品和 资本品又是我国工业库存的“主力”，消费品制造业库存占比仅仅占 25%左右，因此出口 和库存走势相关性较高。

1998 年至今，我国已经经历了完整的 6 轮库存周期，目前正处于第 7 轮库存周期的主 动去库阶段。由于工业行业众多，统计局划分的工业大类有 41 个，因此每轮工业企业即 使总量上补库，行业结构上的驱动也大有不同。因此，我们按照每轮补库周期（含主动补 库阶段和被动补库阶段）不同行业对于库存规模增速的贡献率来判断每一轮补库周期的行 业驱动究竟为何。根据复盘我们发现：

第一轮补库周期是由两轮小周期叠加，核心驱动因素分别是国有企业改革和中国正式 加入 WTO。第一次是 1998 年底至 1999 年年中，本质是由 1998 年开始的三年国有企业改 革推动的供给侧出清，一方面国有中小企业推动出清，另一方面国有大中型企业脱困，企 业营收下降伴随着库存增加，像国企重点分布的能源行业、金属冶炼行业等行业库存变动 明显。第二次是 2001 年上半年，中国于年初加入 WTO，对外开放进一步扩大，以纺织品 为代表的劳动密集型行业和以计算机电子设备、电机为代表的装备制造业成为累库重点。

第二轮补库周期相比第一轮更加强势，一方面是加入 WTO 后出口贸易旺盛，另一方 面是中国房地产周期开始逐渐登上历史舞台；很明显第二轮补库周期也是由两轮叠加的， 分别对应 2002 年和 2004 年地产两轮小周期；此外，以汽车制造为代表的制造业也开始加 杠杆。从行业贡献率可以看出，以黑色冶金为代表的地产前周期行业库存迅速堆积，累库期间黑色金属冶炼行业库存增幅高达 143.85%，对整体库存增速的贡献率达 10.8%。我们 认为第二轮开始，出口贸易的扩张其实带动了 21 世纪初我国制造业加杠杆的过程，我国以 计算机及电子设备、电机为代表的工业品出口贸易影响较大的制造业行业的增幅分别高达 88.77%和 58.25%，对整体库存的贡献率分别有 5.38%和 2.46%，出口影响较小的汽车制造 业也随着汽车渗透率提高的行业进程开始迅速累库。

第三轮补库周期在开启时的周期特征并不明显，在第二轮和第三轮库存周期交叠中间， 其实并没有明显的周期回落，2002 年至 2008 年在出口贸易旺盛、制造业崛起、地产扩张 等多重需求叠加的情况下，这段时间的库存增速其实没有出现过明显的回落，周期属性不 明显。第二轮和第三轮库存周期的行业驱动结构是类似的，是以黑金冶炼、燃料加工为代 表的地产相关工业、以汽车制造为代表的中高端制造工业、以电机为代表的出口带动行业， 此外化学原料及化学制品行业也累库明显。 第四轮补库周期始于金融危机后的全球宽松且积极的财政和货币政策带动的需求恢复， 尤其是我国“四万亿”计划对投资需求的拉动。受到四万亿计划的推动，基建和地产再度 强势，带动黑金冶炼、运输设备制造累库；“汽车摩托下乡”活动带动汽车制造旺盛。

第五轮补库周期的特点是需求并不强烈，基建投资、农副大宗商品价格拉动以及出口 小周期补库周期，工业企业营收和产成品增速走势出现小幅背离。在我们前提报告《中国 房地产投资周期的新视角》中也提到过，地产投资周期并不景气，但是本阶段在棚户区改 造和城市建设推动下，基建投资相对较强，黑金冶炼、燃料化工等地产前周期行业小幅累 库。此外，2012-2013 年大豆、玉米等农产品价格走高，主要是受罕见的“拉尼娜气候”影 响，南北美大豆等产区大量减产，农副大宗商品价格走高，从行业数据也可以看出，这一 阶段工业企业存货增速主要由农副食品加工业贡献。同时，14 年出口景气度较高，出口相 关的计算机和电机累库相对明显；汽车保有量也逐渐提高，汽车制造业持续景气。

第六轮补库周期同样受出口驱动明显，同时汽车再出购置税政策，明显刺激了一轮需 求，这一轮补库高能耗、落后产能行业明显受到供给侧结构性改革影响，补库幅度其实是 不及预期的。从行业数据可以看出，虽然地产投资相对较强，但以黑金冶炼为代表的工业 对库存的贡献率较低；相反，电机和计算机补库程度相对较高，汽车制造也相对景气，主 因是 2015 年出台汽车支持政策，自 2015 年 10 月 1 日起至 2016 年 12 月 31 日止,对购置 1.6 升及以下排量乘用车减按 5%的税率征收车辆购置税。

历史不会简单地重复，但总是押着相同的韵脚。总结六轮周期来看，我们有几个结论 再做补充： 1）地产对工业企业库存的影响主要通过黑色金属冶炼累库来体现，第二轮到第四轮库 存周期刚好对应了地产行业黄金发展的十年，彼时库存的周期性主要由地产的周期性带动； 2）出口对工业库存的影响业体现了我国出口结构的升级，在 21 世纪初期，以纺织业 为代表的劳动密集型行业是出口的重点，而随着我国中高端制造业的发展，计算机及电子 设备和电机等行业出口比重大幅提升，海外经济景气度高、出口需求旺盛时，这两大行业 累库需求一般不弱； 3）库存周期在结构层面分化较为明显，产业政策、产业渗透、产业升级都是影响不同 行业库存规模的关键，结构数据的重要性高于总量数据。