深圳库存周期及出口情况如何？

整体而言，深圳 1 月和 2 月处于主动补库的阶段，经济景气度稳步回升，营收增速的回升好于库存，可能是由出口和降价促销带动的。

一、总体库存周期：处于主动补库阶段

库存周期指的是工业企业库存水平的周期性变动。工业企业库存指标结合其 营收指标的变化，库存周期可以分为四个阶段：主动补库（库存增速上升、营收增 速上升）、被动补库（库存增速上升、营收增速下降）、主动去库（库存增速下降、 营收增速下降）、被动去库（库存增速下降、营收增速上升）。一般来讲，被动去库 和主动补库对应经济处于上行周期，被动补库和主动去库对应经济处于下行周期； 经济景气度的变化和需求（即营收增速）变化直接正相关，但需求好转并不意味着 企业会主动扩产增加库存，价格回升+需求好转+库存处于低位才是企业持续补库 较为明确的信号。

本轮深圳工业企业营收增速的复苏从 2023 年 10 月开始，2024 年下半年营收 增速的复苏预计将会见顶。如图 1 所示，深圳工业企业营业收入增速从 2023 年 10 月的 3.2%反弹至 2024 年 1-2 月的 13.2%。根据历史经验规律，深圳工业企业营收 增速的上行周期一般在 10 至 12 个月之间，今年 8 月至 10 月深圳工业企业营收增 速可能会见顶，然后增幅放缓，这与我们在全国季度宏观报告中的观点——美联储 将会在今年下半年降息、美国经济动能减弱导致外需承压——相一致。

今年前两个月深圳工业企业开始补库，但缺乏可持续性。一方面，深圳工业企 业的产成品存货增速依然处于历史中间百分位，企业没有动力大幅度补库。2024 年 1-2 月，深圳工业企业产成品存货增速为 10.3%，处于历史 62.5%的百分位（见图 2），库存水平偏高。另一方面，PPI 增速仍处于下降过程中，说明企业还在加大力 度降价促销保营收，这导致企业的盈利情况不会有实质性的好转，难以驱动企业持 续性的扩产。如图 3 所示，2024 年 1-2 月，深圳 PPI 同比为-1.6%，低于 2023 年全 年的-0.3%。

整体而言，深圳 1 月和 2 月处于主动补库的阶段，经济景气度稳步回升，营收增速的回升好于库存，可能是由出口和降价促销带动的。一方面，美国处于补库阶 段，大概率会持续到今年二季度，对于出口起到阶段性的支撑作用。另一方面，由 于房地产持续调整以及居民收入增长放缓，内需偏弱，企业为迎合居民消费行为的 变化采用价格战的方式保营收；在薄利多销的背景下，企业扩产的可持续性存疑。

二、出口：美欧市场需求回暖是主要拉动力

今年前两月，深圳出口高速增长。2024 年 1-2 月，深圳出口 4414.4 亿元，同 比增长 53.1%，增速高于 2023 年全年的 12.5%。 由于深圳海关未公开深圳 HS 编码商品详细的贸易数据，报告使用广东数据进 行调整得到，具体的数据可能会与真实情况有出入，但考虑到深圳占广东出口份额 的近一半，深圳和广东在出口结构方面的基本趋势应该是一致的。 从主要出口商品来看，所有商品出口增速全面反弹，房地产相关、上游原材料 商品出口增速高于平均增速。如图 19 所示，按人民币计，2024 年 1-2 月，深圳的 农产品、上游原材料、医疗物资、房地产相关、机电产品、其他劳动密集型产品出 口增速分别为 36.4%、62.2%、49.7%、137.2%、43.3%、54.2%，较去年 12 月分别 增加 31.0、54.0、39.5、118.4、43.0、59.8 个百分点；占深圳出口的比例分别为 0.9%、 9.5%、2.8%、7.5%、65.9%、7.6%，合计 94.2%。

从深圳不同商品对主要国家出口份额变化来看，主要有四个特 点：一是对美欧出口好转主要集中在上游原材料、机电产品、其他劳动密集型产品， 主要是这些行业正处于补库阶段。二是房地产相关产品出口较为景气主要是由印 度、巴西、沙特、拉美、非洲等新兴市场推动，这些地区基建需求较为旺盛。三是 深圳对中国香港的转口贸易需求在下降。以机电产品为例，2024 年 2 月，深圳机 电产品对中国香港的出口份额为 20.2%，创近十年的新低。随着美国对中国香港贸 易优待政策的取消，中国香港转口贸易的地位不断下降。四是上游原材料、房地产 相关、机电产品、其他劳动密集型产品对东盟的出口份额出现不同程度的下降。 2024 年 2 月，深圳的上游原材料、房地产相关、机电产品、其他劳动密集型产品 对东盟的出口份额分别为 20.4%、17.8%、17.9%、18.6%，分别较 2023 年 12 月减 少 4.0、0.6、1.4、8.0 个百分点。

深圳不同商品对东盟六国出口份额趋于稳定，或许意味着东盟六国可以承接 深圳的产业转移能力趋于饱和。如图 21 所示，深圳资源密集型和劳动密集型产品 对东盟六国的出口份额基本从去年开始陆续见顶后趋于稳定，资本和技术密集型 的机电产品对东盟六国的出口份额早自 2020 年开始就已经趋于稳定。一方面，东 盟六国在成本低廉方面的优势已经不是那么明显。以劳动力最便宜的越南为例，数 据显示，2024 年 3 月，越南河内市中心的房价租金比已经达到 28.5；2022 年，越 南胡志明市中心土拍市场出现地王，每平米折合人民币 68 万，相当于同期中国香 港均价的两倍；2023 年，越南生育率为 1.96，越南也开始出现人口老龄化的问题。 另一方面，东盟六国在工业生产方面各有各的短板。比如，印尼是个岛国，运输成 本高；越南经常发生电力短缺，即便是首都河内也是一样；马来西亚和缅甸人民多 信仰宗教，对工作热情不高；菲律宾处于台风多发地带，因天气问题经常全民放假； 新加坡是发达国家，不适合发展低端制造业。