美国库存周期影响因素及展望分析

三重因素主导 2024 年库存周期 变化，2024 年美国经济衰退几率较小。

1. 总结：影响库存周期变动的主要因素可以归结为货币政 策、财政政策、科技进步、突发事件

影响库存周期变动的主要因素可以归结为货币政策、财政政策、科技进步、突 发事件。货币政策主要是美联储货币政策，以及国际和国内金融环境的稳定性。财 政政策主要包括政府税收政策（及相配套的产业政策）、政府临时关门、贸易协定 等。科技进步改变了企业的生产方式和劳动力效率，影响经济整体供给和需求。突 发事件包括自然灾害和地缘政治，如不可预测的自然灾害，严重影响生产和物流， 其次地缘政治包括美国国内两党意识形态，全球政治格局、国际贸易供应链，进而 改变库存周期。以上四个因素通过影响美国经济的供给或者需求，从而影响企业库 存周期的变化。

①从需求端看，货币政策和财政政策是主要影响因素。例如，2020 年 3 月美 国在疫情席卷以后，美联储降联邦利率降至 0%-0.25%并开启“无限量”QE，在此背 景下，美国住房抵押贷款利率迅速下行，美国房市量价齐升，2020 年第三季度新屋 和成屋销售同比分别增长 39.4%和 13.3%，美国标准普尔/CS 美国房价指数创下新高， 货币政策推高资产价格，吸引资金重新进入实体促使需求的回升，企业由主动去库 转入被动去库阶段。同时，美国先后推出了六轮财政救助，包括五项抗疫纾困法案， 总规模约 3.4 万亿美元。其中，最典型的是 2020 年 3 月下旬通过的规模为 2.4 万 亿美元的 CAREs 法案，主要措施包括向居民发放一次性津贴，额外增加每周 600 美 元的失业补助，以及扩大税收抵扣，直接提高居民可支配收入，尽可能的抵消因经 济活动受阻减少的消费需求，需求的反弹带动企业进入新一轮主动补库周期。

②从供给端影响看，科技进步和突发事件是主要影响因素。例如，1995 年开 始的个人计算机图形化的界面以及到随后互联网等出现得劳动生产率提升，企业利 润增加，从而进入新的补库周期。同时，突发事件如地缘政治事件也同样影响库存 周期。比如 2016 年特朗普政府宣布采取的措施包括提高进口商品关税、提供本土 产品税收优惠和补贴，美国本土企业利润增加，补库阶段时间拉长。自然灾害，如 新冠疫情同样冲击企业的供应链，从而影响库存周期。例如，在 2020 年期间，疫 情导致员工缺勤，阻碍原材料的流动和产品的生产，使得企业进入去库阶段。

2. 展望：2024 年美国处于库存周期主动补库阶段， 经济衰退概率低

三重因素影响本轮库存子周期转换。从复盘来看，货币政策为影响库存子周期 转变的主要因素，1993 年起 34 次库存子周期转换中，货币政策共出现 22 次，财政 政策 6 次，突发事件 13 次、科技进步 4 次。其中，美联储进入降息周期后的节奏 和力度，以及美国大选后美国财政政策可能转变，需要重点关注。

①预计货币政策 预期是推动从被动去库阶段转为主动补库阶段的主要影响因素。从需求端来看，降 息会降低消费者的借贷成本，如住房贷款和信用卡利息，使得个人和家庭有更多的 可支配收入用于消费，从而直接增加了消费需求。同时，降息将对美国房地产市场 起到直接刺激作用。更低的抵押贷款利率使得购房者能够负担更大的房贷，从而增 加购房需求，推动房地产销售，也会刺激房地产相关的建筑业、家居业等行业的增 长需求增长。降息还可能增强消费者对未来经济前景的信心，鼓励更多的消费和投 资活动，进一步推动需求端的增长。同时，更低的资金成本及持续降息预期将影响 企业的投资决策，鼓励现金流充裕的企业进行更多的投资和扩张。结合本轮库存周 期美联储流动性释放与收紧幅度的特殊性，预计本轮实体经济对美联储货币政策转 向更为敏感，2023 年末美联储确认加息预期结束、即将开启降息预期可能已推动库 存周期进入主动补库阶段。

②预计财政政策是进入主动补库阶段后的主要影响因素。 由于 2024 年美国总统大选，预计拜登政府 2024 年不会实施紧缩的财政政策。根据 美国财政部发布的 2024 财年收入提案（即 2024 年绿皮书），政府计划在多个领域 增加支出，包括扩大获得负担得起的儿童保育和学前教育的途径、降低住房成本、 改善大学可负担性、降低家庭能源和水费用，以及增加食品安全等。从历史经验来 看，紧缩财政政策，如削减政府支出或提高税收会引起选民的不满，因此选举年政 府倾向于扩张性政策争取选民的支持，倾向于维持或增加财政支出。但美国大选后可能发生改变，从而推动美国从主动补库阶段转向被动补库阶段。

③科技进步视角 下，AI 领域创新尚未成为库存周期的主导因素。目前 AI 应用虽然出现明显增长， 但对于总需求拉动作用较为有限。④尚未发现 2024 年足以影响美国库存周期的重 大事件。即使共和党赢得 2024 年美国总统大选，其影响也将在 2025 年再逐步显现。 我们认为，2024 年美联储降息是大概率事件，市场需求将随美联储降息逐步回暖， 利好主动补库延续较长时间。同时由于 2024 年美国总统大选的存在，拜登政府预 计 2024 年不会实施比目前预期更紧缩的财政政策。并且，从以往九轮库存周期来 看，大部分主动补库阶段可以持续一年左右。因此，2024 年美国有望处于库存周 期主动补库阶段。

结合我们对美国库存周期的判断，美国经济进入衰退的概率较小。根据 NBER 定义，美国 1993 年至 2023 年共经历过 3 次衰退时期：①第一次 2001 年 3 月至 11 月由互联网业务繁荣和随后萧条引起，“9-11”袭击加剧衰退，时间段上对应第三 轮库存周期主动去库阶段和被动去库阶段初期。②第二次“大衰退”从 2007 年 12 月持续到 2009 年 6 月，是自大萧条以来持续时间最长的一次收缩，时间段上对应 第五轮库存周期主动去库阶段和被动去库阶段初期。③第三次是新冠疫情引起的 2020 年 3 月至 4 月的经济衰退，这次衰退是自大萧条以来最严重但时间最短的一次， 时间段上对应第八轮库存周期主动去库阶段和被动去库阶段初期。如 2024 年美国 处于主动补库阶段则陷入衰退的概率较小。