如何看待万物云业务成长空间？

全空间业务共驱成长。

1、社区空间服务业务奠定业绩压舱石

社区空间服务板块是公司的支柱性业务板块。板块内主要包含住宅物业服务、居 住相关资产服务、其他社区增值服务三条业务条线。2022 年板块实现营收 165.8 亿 元，同比增长 26%，2019-2022 年营收 CAGR 为 23.4%；期内板块营收占公司总营收比 例达 55%，是目前公司的主要营收来源；同期末板块实现毛利润 21.0 亿元，毛利率 约 12.7%。其中，住宅物业服务条线是板块内最大的营收及毛利贡献业务；2022 年住 宅物业服务条线实现营收 148.1 亿元，在板块内占比达 89.3%，连续四年占比扩大； 实现毛利润 14.6 亿元，同比增长 15.9%，在板块内占比达 69.5%。

住宅物业管理规模增长是板块业绩增长的主要驱动因素。从管理规模看，公司管 理面积保持增长，截至 2021 年底公司管理住宅物业的合约面积达 8.8 亿平米，2019-2021 年 CAGR 约 25%；在管面积达 6.6 亿平米，2019-2021 年 CAGR 约 24%；合管比保 持稳定，2021 年合管比约 1.3，同比 2020 年小幅上涨。从分布能级看，公司在管项 目的分布能级较高，截至 2022 年 Q1 公司在管住宅物业范围涵盖 32省159市，其中 一二线城市的在管面积占比达 89%，相应营收贡献占比达 91%，高能级的项目分布有 望赢得更高的服务溢价。

多渠道拓展能力是管理规模保持增长的重要保障。2020-2022 年 Q1 期间，公司 通过市场外拓、关联方输入、收并购等多种方式，累计新增住宅物业服务合约面积 3.4 亿平米：1）市场外拓方面，公司凭借万科物业的品牌号召力不断扩张公司管理规模。 2020 年推出“万物梁行”品牌后，公司资源整合能力进一步强化，市拓增速显著加 快。2021 年公司通过市场外拓获取住宅物业合约面积 7319 万平米，同比增长 38%。

2）关联方输入方面，万科集团作为央企龙头，住宅销售规模与可售货值均常年居于 行业前列，持续为公司输入规模可观的住宅合约。2021 年公司通过关联方输入新增 住宅物业合约面积 5654 万平米。3）收并购方面，公司基于提高区域浓度的考虑，于 2021 年完成对伯恩物业和阳光智博的收购，共计补充合约面积超 1 亿平米。在市场 外拓及收并购的共同发力下，2021 年住宅物业合约面积中来自独立第三方合约面积 达 4.6 亿平米，首次超过来自关联方输入的合约面积。2022 年公司在收并购方面保 持活跃，进一步收购联美万誉、首万誉业等企业。

2、商企及城市空间综合服务业务提供成长弹性

商企及城市空间综合服务是公司面向企业、政府及其他机构客户提供的，除 AIoT 及 BPaaS 服务以外的综合解决方案。板块主要涵盖物业及设施管理服务、开发商增值 服务以及城市空间整合服务三条业务条线。商企及城市空间综合服务板块营收增长较快，2022 年实现营收 111.4 亿元，同 比增长 28.2%，2019-2022 年 CAGR 约 37.4%。受疫情及地产市场下行影响，2022 年板 块盈利水平短暂承压，年内实现毛利润 13.8 亿元，同比下降 0.2%，毛利率约 12.4%。

从板块的营收结构看，物业及设施管理服务（下文简称物管服务）条线 2022 年 营收占比达 67.7%，是板块的主要营收来源；开发商增值服务条线营收占比大幅下降， 降幅达 8.9pct。从板块的盈利水平看，各条线业务毛利率虽受疫情及行业下行影响 均短期承压，但 2022 年物管服务条线的毛利润净值仍逆势上涨 26%，实现毛利润 9.2 亿元。从板块的业务分布区域看，在管项目高度集中于一线及香港、新一线及二线城 市，2021 年公司在上述区域的板块营收合计 82.8 亿元，在板块内的占比达 95.4%； 2022 年 H1 公司在上述区域的营收占比达 93.5%。

物业及设施管理服务方面，整合“戴德梁行”成效突出，管理规模与服务质量实 现双重提升。2018 年公司认购地产五大行之一“戴德梁行”4.9%股份；2020 年公司 与“戴德梁行”成立合资公司（公司占股比 65%），正式推出“万物梁行”品牌。“万 物梁行”整合了公司的本地客户资源和戴德梁行的先进物管经验，有效强化了公司通 过外拓获取第三方合约面积的能力，同时也实现了在管面积服务效能的提高。从合约 面积的外拓情况看：1）合约面积增长迅猛，至 2021 年底物管服务条线合约面积 1.36 亿平米，2019-2021 年 CAGR 达 55%；2）合约面积中源自独立第三方面积占比不断提 高，至 2021 年底源自独立第三方的合约面积占比达 85%，已连续三年保持增长；3） 第三方项目中标率维持高位，2019-2021 年第三方合约面积中标率维持在 95-97%区 间，在行业内保持领先。

从在管面积的运营质量看：1）在管面积的运营指标持续向 好，至 2022 年 Q1 收缴率约 96%，稳定居于高位，留存率、蓄存率分别为 99%、99%， 同比增幅明显；2）在管面积的平均饱和收入呈现上升趋势，2019-2021 年平均饱和收 入分别为 4.89、5.22、5.70 元/月/平米，CAGR 为 8.0%；2022 年 Q1 平均饱和收入进 一步上升至 5.84 元/月/平米。

城市空间整合服务方面，公司凭借先发优势探索模式创新，利润表外营收规模可 观。公司是“物业城市”管理理念的开创者，早在 2018 年便与珠海横琴新区管委会 合作，以总包方身份统筹城市空间服务，利用自身的资源整合能力将相关城市服务与 专业市场分包商链接，由此形成“政府+市场+社会”多元主体对城市空间的共同治理。 公司的城市空间整合服务包含两种模式：1）全委模式，即公司通过招投标流程获取 政府城市空间服务项目；此种模式下所得收入直接计入公司利润表；2022 年报表显 示公司通过该模式实现营收约 6.6 亿元，同比增长 95.5%；2）合作模式，即公司与当 地政府控制的国有企业成立合资公司，通过股权合作的方式开展城市空间整合服务， 公司通常占小股；此种模式下所得收入不计入公司利润表，根据股比计算相应损益。

鉴于目前公司约 70%的城市空间整合服务项目是通过合作模式开展，公司利润表外存 在可观的城市空间整合服务营收。此外，由于城市空间服务业务主要服务于政府部门 的相关需求，而合作模式下公司又一定程度上分担了政府的公共空间管理职能，因此 业务准入门槛较高，既需要企业具备出众的运营经验和资源整合能力，又对政府与企 业之间的相互信任提出考验。公司凭借先发优势已经积累了诸多城市空间服务的成功运营经验，又背靠母公司坐拥牢靠的政企关系，在城市空间服务业务方面已形成自己 的竞争壁垒。长期来看，随着政府对于城市空间治理的需求日渐增长，板块业绩成长 空间可期。至 2022 年底，公司已在全国 36 个城市落地 84 个城市空间整合服务项目。

3、空间科技加持下有望升维转型平台服务提供者

公司已经具备较为完备的云科技业务体系。目前公司的云科技服务板块主要涵 盖 AIoT 解决方案、BPaaS 解决方案两条业务条线，前者聚焦以各类数据传感器为代 表的物联网基础设施的销售、铺设及维护，后续则是基于对物联网基础设施生成的海 量数据进行分析，提供针对企业运营场景（例如财务流程运营）和空间运营场景（例 如办公设施检修）的远程智能化解决方案。两条业务条线以物联网硬件为链接，打通 了“实时数据搜集-云端分析派单-线下实地支持”的业务逻辑，形成了独特的线上线 下一体化的科技服务体系。

科技投入助力公司形成领先的业务输出能力。公司常年投入大量研发支出以确保自身在科技竞争中保持优势，2022 年公司研发投入达 4.1 亿元，同比增长 10.5%。 此外公司计划将 IPO 所募资金的 25%投入 AIoT 与 BPaaS 解决方案的技术研发，表现 出公司对于维护自身在云科技服务板块技术优势的决心。长期研发投入令公司的云科 技服务体系先于行业竞企进入成熟期，目前已经完成了由内部服务向对外输出的转型。 2022 年云科技服务板块整体营收达 23.8 亿元，同比增长 28.5%，2019-2022 年 CAGR 达 43.5%；板块营收在公司总营收占比达 7.9%，同比增长 0.1pct；板块实现毛利润 7.5 亿元，毛利润贡献占比达 31.6%，较 2019 年占比 6.9%提升明显。

分业务条线看：1）AIoT 业务：2022 年实现营收 13.8 亿元，板块内营收占比 58.2%， 目前仍是板块的主要营收来源，但占比整体呈下降趋势；期内业务毛利率约 30.7%， 同比增长 6.0pct，毛利率提升一方面源于外拓能力支撑下高支付能力客群不断拓展， 另一方面受益于科研能力支撑下产品及解决方案持续迭代；2）BPaaS 业务：自 2020 年实现商业化以来营收保持高速增长，2022 年实现营收 9.9 亿元，同比增长 56.7%， 2019-2022 年 CAGR 达 106.0%；盈利能力方面，2022 年 BPaaS 业务毛利润同比增长 29.2%至 3.3 亿元，毛利率则因疫情期间客户需求波动而小幅下降 6.9pct。

空间科技赋能保障“蝶城”战略加速布局。“蝶城”战略是公司发展的核心战略， 旨在利用公司的外拓能力和科技手段，加强在深耕区域的业务浓度，实现连点成片， 产生规模效应。“蝶城”以街道这样一个中国最小的行政区划为单位，以所在城市经 济活跃度为选择标准，在公司项目 3 公里半径内建立员工 20-30 分钟可达圈，覆盖服 务范围内超 3000 户家庭用户，为街道内所有空间“云上数据+现场解决”的混合服务。 根据服务家庭户数的差异，公司蝶城可分为目标蝶城（服务 3000 户）、主攻蝶城（服 务 6000 户）、标准蝶城（服务 10000 户）三类。至 2022 年 9 月，公司已进入蝶城数 量达 531 个，其中目标/主攻/标准蝶城数量分别为 208/175/148 个。至 2022 年底， 公司进入蝶城数量达 584 个，其中标准蝶城达 171 个。

“蝶城”战略是业内首个基于街道颗粒度的拓展战略，其执行难点在于如何平衡 项目浓度提高及蝶城改造带来的人工成本。对此，公司给出的解决方案是通过空间科 技赋能优化区域内人工和空间资源的调配效率，利用物联网硬件取代人工重复劳动， 通过提高运营能效实现成本压降；同时，公司还可以借助大数据分析发掘蝶城范围内 客户的潜在需求，挖掘业绩增量实现业务叠加。由此可见，空间科技赋能是“蝶城” 战略得以走通的技术保障。目前空间科技的降本增效成果正逐步显现：在成本端，人 工成本在公司各项开支中的占比整体呈现下降趋势，至 2022 年 Q1 人工成本在销售 成本中占比 37.2%，较 2019 年占比 56.1%下降明显；在创收端，公司人均创收金额屡 创新高，至 2022 年底公司人均创收达 30.7 万元/人，同比增长 38.4%。

数字物管平台雏形已成，平台效应逐步显现。平台经济的实质是利用大数据技术 实现需求者与生产者的精准对接，从而达成更高效的资源调配。形成平台经济的核心 在于足量的大数据基础和稳定增长的用户群体。从数据基础看，随着公司 AIoT 业务 快速发展，目前公司的空间科技系统已与千万量级的物联网硬件（例如传感器）连接，至 2022 年底已生成 197 个城市数据，超 32 万条项目数据以及超 13 万条项目数据， 有望以海量数据为基础，支持公司进行数据分析和 AI 训练，进而强化公司的平台调 度和服务能力。

从用户群体看，公司在 TOB 和 TOC 端的用户基础均在不断扩大：TOB 端方面，公司不断将自身的物管能力和空间科技封装成为标准化产品，面向全行业输 出，实现自身与行业共生；以公司推出的数字化采购服务平台为例，公司将自身在集 采领域的专业优势封装，向物管行业内的一些中小企业提供联合集采服务，实现供需 双方匹配；TOC 端方面，随着蝶城战略不断推进，公司业务覆盖居民群体也显著扩张， 根据 2022 年 9 月公司已进入的蝶城数量及结构测算，公司业务至少已覆盖 315 万户 居民群体，用户基础可观。我们认为目前公司已经具备了形成“数字物管行业的平台 经济”所需的必要要素，有望以平台服务提供者的身份参与行业发展，重塑市场供需 关系，未来的营收增长值得期待。