生猪价格、出栏量及经营业绩如何？

猪价明显上涨，出栏增速放缓。

猪价：周期反转，猪价继续上涨。22Q3，受前期产能去化影响，猪价环比上涨明显。1）肥猪售价：根据中国畜牧 业信息网数据，22 年前三季度，22 省市生猪均价 16.9 元/公斤、同比下滑 23%。其中，22Q1~22Q3，猪价呈现持 续上行趋势，分别为 13.3 元/公斤、14.8 元/公斤、22.4 元/公斤，同比变化分别为-58%、-25%、51%；环比变化分 别为-14%、11%、51%。2）仔猪售价：根据中国畜牧业信息网数据，22 年前三季度，22 省市仔猪价格为 35.7 元/ 公斤、同比下滑 52%。其中，22Q1~22Q3，仔猪均价分别为 26.3 元/公斤、33.4 元/公斤、47.5 元/公斤，同比变化 分别为-75%、-58%、19%；环比变化分别为-2.2%、27%、42%。

出栏量：22Q3 全国生猪出栏继续回落。1）从国家统计局的数据来看，22Q3全国生猪出栏 1.5 亿头，同比下滑0.1%，较21Q1出栏高峰期下降 21%，主要系前期母猪产能去化所致。2）从上市公司的出栏量数据来看，13家上 市猪企22Q3合计出栏生猪 2965 万头，同比增长 18%，同比增速较 22Q2 有所收窄、但仍维持较快增长，远超全 国平均水平。其中，22Q3，近半数上市猪企出栏量同比增速超过 50%，仅三家上市猪企出栏量增速同比下滑。

营业收入：22Q3 营收环比增长 27%。2022 年前三季度，上市猪企出栏量同比仍维持较高增速，叠加 22Q2~22Q3 猪价加速上涨，猪企收入逐季改善。16 家上市猪企合计实现营业收入 3455 亿元，同比增长 5.0%。单三季度来看， 16 家上市猪企实现收入 1405 亿元，同比增长 30%、环比增长 27%。其中，牧原股份（+148%）、新五丰（+180%） 收入同比增速超 100%。 盈利：22Q3 猪企大幅扭亏。在猪价上涨的带动下，主要上市猪企盈利能力显著增强，实现单三季度扭亏，16 家上 市猪企实现盈利 124 亿元。但受上半年猪价低迷拖累，前三季度仅牧原股份、温氏股份等 9 家上市猪企实现盈利， 16 家上市猪企合计亏损 80 亿元，同比大幅减亏。

现金流逐季好转，资产负债率高位回落。整体来看，22Q3，受猪价上涨影响，主要上市猪企现金流明显好转，资产 负债率维持高位、但环比有所回落。具体来看： 1）现金流明显好转。整体来看，22Q3 主要猪企的现金流环比改善明显。16 家上市猪企现金净流入 105 亿元，实现 环比转正。经营性现金流方面，22Q3，16 家上市猪企实现经营性现金净流入 225 亿元，环比大幅增加 186 亿元、增 幅 485%，主要系猪价上涨所致。投资性现金流方面，22Q3，16 家上市猪企投资性现金净流出 126 亿元，较 22Q2 的 67 亿元呈现扩张趋势、但较 20Q3 的高点 424 亿元明显收缩，或表明在猪价上涨提振下，行业整体重启产能扩张，但 节奏上仍较为谨慎。融资性现金流方面，22Q3，16 家上市猪企融资性现金流净额-46 亿元，环比 22Q2 的-29 亿元有 所增加，或主要系现金流好转，上市猪企偿还贷款所致。

2）资产负债率高位回落：22Q3，受猪价上涨影响，猪企盈利能力增强，带动资产负债率实现小幅下滑。截至三季度 末，16 家上市猪企平均资产负债率 61%，环比 22Q2 下降 1.9 个百分点，系 20Q4 以来首次环比下滑。其中，牧原股 份（-5.0%）、傲农生物（-5.1%）、金新农（-13%）、华统股份（-9.6%）等 5 家上市猪企资产负债率环比下滑超 5 个 百分点。值得注意的是，截至三季度末，主要上市猪企资产负债率仍处较高水平，正邦科技资产负债率达到 114%， 傲农生物（79%）、天邦食品（76%）等资产负债率仍维持在 70%以上，仅天康生物（49%）、神农集团（11%）、东瑞股 份（31%）等 3 家上市猪企资产负债率维持在 50%以下。

生产性生物资产环比企稳。截至 2022Q3 末，16 家上市猪企生产性生物资产合计 278 亿元，同比降幅收窄至 25%、环 比小幅增长 3.2%，连续 6 个季度环比下滑后首次环比转正。从同比变化上来看，仅天康生物（+14%）、巨星农牧 （+56%）、新五丰（+13%）、罗牛山（+12%）、东瑞股份（+55%）等 5 家上市猪企实现逆势增长；正邦科技（-79%）、 天邦食品（-33%）、金新农（-50%）同比降幅较大。从环比变化上来看，9 家上市猪企实现环比正增长。其中，天邦 食品（+23%）、大北农（+18%）、东瑞股份（+19%）环比增幅靠前；正邦科技（-23%）、天康生物（-13%）、金新农（- 8.5%）环比降幅较大。

固定资产增速持续放缓，在建工程继续下滑。固定资产方面，截至三季度末，16 家上市猪企固定资产合计 2371 亿 元，同比增速继续收窄至 13%、环比小幅增长 0.9%。其中，唐人神（+76%）、华统股份（+88%）、东瑞股份（+168%） 固定资产同比增速靠前。在建工程方面，截至 22Q3 末，16 家上市猪企在建工程合计 486 亿元，同比降幅扩大至 17%、 环比降幅扩大至 7.0%，仅 6 家猪企实现同比正增长。其中，巨星农牧（+53%）、东瑞股份（+86%）在建工程同比增速 靠前，继续保持较高增速。

资本开支降幅有所收窄。虽然猪价自 3 月底出现反转并快速上涨至相对高位，但在前期行业深度亏损以及对未来猪 价预期不明朗的的影响下，主要上市猪企的资本开支仍延续同比下滑的趋势，但降幅有所收窄。截至 22Q3 末，16 家 上市猪企资本开支合计 94 亿元，同比降幅收窄至 47%、环比增长 10%。其中，天邦食品（+17%）、傲农生物（+42%）、 天康生物（+50%）、新五丰（42%）、东瑞股份（43%）等 5 家上市猪企的资本开支实现逆势同比增长。

22Q4 猪价有望维持强势。我们认为，22Q4 供需结构持续改善有望支撑猪价维持强势。主要逻辑在于：1）从供给 端来看，根据国家统计局以及农业农村部数据，21 年 7 月~22 年 4 月，全国能繁母猪存栏整体呈现去化趋势，按照 能繁母猪产能传导周期推算，22Q4 生猪供给或稳中有降。2）根据第三方调研机构统计，行业二次育肥占比低于市 场预期，或难对四季度供给产生明显冲击。3）从需求端来看，我国猪肉消费量呈现明显的季节性消费特征。每年春 节后都是消费最差的时候，Q2 整体处于低位、Q3 环比明显改善、Q4 环比进一步改善并一直延续至春节。基于此， 我们认为，22Q4 供需结构持续改善有望支撑猪价维持强势。

头均盈利或提升，猪企业绩弹性有望继续释放。考虑到猪价在 22Q3 整体呈上行趋势、而 22Q4 猪价有望维持强势， 我们预计 22Q4 的生猪销售均价或较 22Q3 环比上涨 10~20%。而今年以来豆粕、玉米等饲料原料的涨价或会给生 猪养殖的成本端带来一定压力，但考虑到上市猪企在经营管理、母猪种群等方面仍在持续优化精进，预计 22Q4 上 市猪企的养殖成本仍有望平稳运行。因此，我们判断猪价的强势运行有望带动上市猪企的头均盈利在 22Q4 进一步 提升，进而带动其盈利弹性持续释放、报表进一步改善。