绝味食品发展历程、运营与管理模式及业绩分析

卤制食品龙头企业，规模优势凸显。

1、休闲卤制食品领域领头羊，市场版图广阔

绝味食品成立于 2005 年，于 2017 年在上海证券交易所上市。公司专注于休闲卤制食品 的研发、生产与销售，形成了以综合信息系统及供应链整合体系为支持，以直营连锁为引 导、加盟连锁为主体的标准化门店运营管理体系。公司是休闲卤制食品行业的领军企业， 截至 2021 年，公司在中国大陆地区门店数达 13714 家，零售规模领跑同行，旗下“绝味 鸭脖”品牌已成为鸭脖连锁领域的领导品牌。 公司的发展大致可以划分为起步阶段、快速扩张阶段与生态建设阶段。 1）起步阶段（2005 年-2007 年）：确定发展基调，局部地区小有规模。2006 年，公司确 立第一代标准化门店，以湖南为原点，逐步向广东、江西等邻近省份市场拓展销售网络。 次年，公司确定了“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的运营模式和“9 个统一”的连 锁管理模式，为后续商业版图的扩张奠定基调。

2）快速扩张阶段（2008 年-2016 年）：销售网络加速扩张，市场份额持续提升。自 2008 年起，公司在全国市场的扩张步伐加快，门店持续升级，品牌力显著提高。同期，公司陆 续推动信息化建设、自动化建设，提升管理和运作效率。此外，自 2013 年起，公司开始 逐步通过投资动作横向整合产品、纵向整合产业。 3）生态建设阶段（2017 年至今）：布局海外市场，企业生态持续扩大。生产经营方面， 公司开始进军海外市场，并逐步开启万店时代，供应链持续升级，盈利能力稳步提升，行 业龙头地位凸显。生态建设方面，公司投资加速，基于“深耕鸭脖主业，构建美食生态” 战略，陆续投资特色食品、轻餐饮领域的犟骨头、廖记、颜家食品等多家企业，进一步扩 大公司规模与生态，布局新盈利点。融资方面，公司成功上市并成功发行可转债，为未来 发展提供血液。

公司以卤制肉食为主，以卤制素食、包装产品等为辅，打造了种类丰富的产品组合。公司 产品可以划分为鲜货类产品与包装产品两大产品群。鲜货类产品为公司的主要产品群， 2021 年营收占比超 85%。公司以鸭脖等鸭副食品为鲜货类产品的主要切入点，基于禽类、 畜类、水产、蔬菜等食材，针对不同消费人群的喜好差异设计推出“招牌风味”、“黑鸭风 味”、“五香风味”、“藤椒风味”等多种口味卤制食品。包装产品的推出则为公司销售范围 的进一步扩大提供了可能，近年来公司包装产品收入快速增长，2017 年至 2021 年 CAGR 达 70.39%。目前公司已推出简装、精装、礼品等多种包装产品系列，以迎合消费者的多 种购买需求。此外，公司与多所院校开展合作，持续推动新品研发，完善产品线。

公司市场版图广阔，全国化布局完善。得益于加盟模式的驱动，公司门店数量快速增长， 成功构建了覆盖全国的销售网络。目前，公司业务已覆盖北京、上海、广东、湖南等 31 个省级市场，并持续开拓中国香港、中国澳门、新加坡、加拿大等境外市场。近年来公司 的区域布局较为稳定，华中、华南、华东地区是公司的主要销售市场，营业收入稳步上升， 2021 年合计为公司贡献超七成营业收入。

2、采购优势支撑盈利能力，加盟模式为成长赋能

卤制品制造行业的上游为养殖、屠宰、种植等行业，下游为休闲食品、餐饮消费、情景消 费等各类销售市场。在休闲卤制食品产业链中，上游参与者主要为食材、调味料等原材料 供应商，下游则为各类门店及其他销售渠道。

原料端议价能力好，规模化采购筑造成本优势。原材料采购成本是公司主营业务成本的重 要组成部分，而鸭脖、鸭掌等禽类制品是公司产品主要切入点，因此鸭辅产品的价格波动 成为影响公司盈利能力的关键因素。2021 年绝味食品主要产品销量为 14.25 万吨，销售 规模显著高于煌上煌（3.67 万吨）、周黑鸭（3.53 万吨）。庞大的销售规模使得绝味食品成为鸭辅产品领域的最大采购商，加之公司以统一采购为主要采购模式，并与行业内头部 供应商建立了伙伴关系，因此相较于周黑鸭、煌上煌等可比企业，公司在采购环节具有规 模优势，掌握着相对较强的议价权。

例如，2017 年至 2019 年，绝味食品和周黑鸭均向益客食品批量采购了鸭产品，且绝味食 品的年采购总额普遍高于周黑鸭，绝味食品的采购单价分别为 11.38 元/千克、13.92 元/ 千克、13.67 元/千克，周黑鸭的采购单价则分别为 12.84 元/千克、14.96 元/千克、16.53 元/千克，均高于绝味食品的采购单价。采购端的价格优势使公司具有更低的单位营业成本， 2021 年绝味食品主要产品单位成本约为 2.59 万元/吨，低于周黑鸭（3.0 万元/吨）与煌上 煌（3.43 万元/吨）。

合理择时平滑采购价波动，保障营业成本稳定性。除通过规模化采购获取成本优势外，公 司还凭借多年积累的销售经验，借助信息系统、大数据分析等手段选择采购时机，逢低价 增加库存，有效平抑了原材料价格的波动。近年来，公司主要产品的单位营业成本稳定在 2.5 万元/吨-2.6 万元/吨区间，为公司盈利能力的稳定性提供了良好支撑。

直营模式优势在于“价”，加盟模式优势在于“量”。绝味食品门店包括直营店与加盟店两 类。在直营体系中，企业总部管理垂直下沉至门店，可以有效保证门店的运营质量，把控 利润率水平。在加盟体系中，加盟店独立核算、自负盈亏，门店装修、运营等成本均由加 盟商自担，因此企业可以以高效率、轻资产、低成本的方式取得收入。为了吸引加盟商， 企业通常需要为其留出较为充足的利润空间，因此加盟模式下企业的利润率相对较低。然 而，规模化是卤味品牌的重要壁垒。休闲卤制食品销售所需的终端服务较少，店型可复制 性较高，引入加盟店可以大大提高市场开拓速度，为企业争夺市场份额、取得领先优势助 力。此外，由于加盟店所需要的企业投入低于直营门店，其在选址方面要求较低，可供选 择的开店场景更为丰富，因此其数量扩张的天花板也较高。

具体而言，展店速度方面，以周黑鸭为例，周黑鸭在发展前期坚持直营模式，自 2019 年 底开放加盟，目前采取“直营+特许加盟”双轮驱动的经营模式。开放加盟前，周黑鸭的 展店速度约为 100-300 家/年，而自 2020 年起，周黑鸭的展店速度明显加快，2021 年新 增门店超 1000 家。盈利能力方面，由于直营模式下无需向加盟商让利，直营门店占比更 高的周黑鸭毛利率高于绝味食品。

渠道端以加盟连锁为主体，推动展店步伐提速。不同于周黑鸭，绝味食品自发展初期起就 确定了以加盟店为主体的门店体系，依靠优秀的产品口碑、充足的利润空间吸引了大批加 盟商。截至 2021 年 6 月 30 日，公司加盟店占总门店的比例超 98%。绝味食品与周黑鸭 于同期进入市场，在加盟模式的驱动下，目前绝味食品的门店总数与净增长数均显著高于 周黑鸭，增速近年来稳定在 10%左右，周黑鸭门店增速因基数效应目前高于绝味食品。 2021 年，周黑鸭的门店总数为 2781 家，而绝味食品在中国大陆的门店总数为 13714 家， 约为周黑鸭门店数的 5 倍。

加盟模式带来的规模增益助力公司实现弯道超车。公司的净利润水平大致可以拆解为：净 利润=营业收入*净利率=（门店总数*店均收入+加盟费等其他收入）*净利率，因此净利润 水平受到门店数量和盈利能力两方面的共同影响。尽管加盟模式下公司的毛利率较低，但 由于销售费用压力被部分转移给加盟商，门店数量的持续扩大为公司带来规模效应，销售 费用率下降空间在发展后期得以被打开。

近年来，绝味食品的销售费用率显著低于加盟店 占比较小的周黑鸭。考虑到周黑鸭坚持直营的开店模式持续至 2019 年底，对比 2017-2019 年绝味食品与周黑鸭的利润率，绝味食品的销售净利率分别为 12.92%、14.44%、15.29%， 周黑鸭的销售净利率则为 23.42%、16.79%、12.76%；绝味食品的销售毛利率分别为 35.79%、34.30%、33.95%，周黑鸭的销售毛利率则为 60.93%、57.53%、56.54%，二 者之间的净利率差异小于毛利率差异。

直营模式下周黑鸭的净利率并未展现出显著的优势，而绝味食品门店体系持续扩张为其创 造了强大的规模壁垒，驱动其实现弯道超车。绝味食品净利润水平多年来持续上升，在发 展前期，绝味食品各年归母净利润水平均低于绝味食品，而在 2018 年绝味食品成功实现 弯道超车，此后归母净利润水平显著高于周黑鸭，加盟模式带来的数量增益超过了直营模 式所具有的利润率优势。

3、激励机制激发员工积极性，管理层市场拓展经验丰富

持股平台捆绑多方利益，股权激励计划调动员工积极性。绝味食品的实控人为戴文军先生， 截至 2021 年年报，戴先生通过上海聚成、上海慧功、上海成广、上海福博四个持股平台 间接持有公司 26.99%股权。根据 2022 年中报，上海聚成、上海慧功、上海成广、上海 福博分别持有公司 33.83%、8.01%、2.75%、2.51%股权，为绝味食品管理人员、员工、 供应商与加盟商的持股平台，深度绑定了多方利益。为激发员工的工作热情，2022 年 9 月公司实行股权激励计划，激励对象包括两名高管与 176 名核心员工。公司定比 2021 年， 2023-2025 年的营收增长率考核目标分别是 19%、39%与 67%，展现公司的发展信心。

高管多具有医药行业背景，市场拓展经验丰富。公司的多位核心高管均具有医药行业市场 部门的工作经历，其中，戴文军先生曾任大型药企市场部经理，陈更先生曾任大型药企营 销总监，蒋兴洲先生曾任快消品牌销售经理，张高飞先生则曾在医药行业多家企业负责招 商工作。医药连锁企业以加盟为主要扩张方式，渠道拓展与加盟商管理的体系较为成熟， 快消品牌则具有较为成熟的市场开拓与营销模式，因此，高管可将既往工作经验沿用至绝 味食品的运营管理中，助力公司快速成长。

4、疫情之下迎难而上，业绩指标领跑同行

营业收入持续增长，同比增速显著回升。尽管新冠疫情的反复为绝味食品的经营带来严峻 挑战，公司仍然迎难而上，优化门店选址，稳步推动市占率上升。随着绝味食品市场版图 不断扩张，公司的营业收入持续增长，2017 年至 2021 年 CAGR 达 14.2%。2020 年，因 新冠疫情冲击线下消费，公司营业增速有所放缓，但仍实现了 2.01%的正增长。2021 年， 公司卤制食品销售情况逐步恢复，营业收入增速回升至两位数水平，体现了公司良好的业 绩成长性。2022 年 H1，线下消费同样严重受到疫情封控影响，但公司亦仍保持了超 6% 的营收增速，疫情恢复后业绩弹性释放值得期待。

卤制食品销售仍是主要收入来源。多年来，卤制食品销售为公司贡献了大部分营业收入。2021 年公司卤制食品销售收入占比相比上年略有下降，但仍保持在 87.7%的高水平。除 卤制品销售外，公司还发展了绝配物流、供应链等其他主营业务，近年来增长势头强劲。 疫情下补贴加盟商带来短期波动，净利率回升值得期待。2021 年公司毛利率为 31.68%， 相比上年无明显波动，总体来看，公司近年来各年毛利率均保持在 30%左右，展现出良好 的经营韧性。考虑到新冠疫情的影响，公司加大对加盟商的补贴力度，致使销售费用率出 现较大提升，成为公司净利率出现短期波动的主要原因。加盟商是公司应对不确定性挑战 的基石，从单店收入来看，公司存量门店的单店营收随店龄正向增长，因此加大对加盟商 的支持可以有效提升加盟商信心与积极性，疫情过后公司盈利能力的回升值得期待。

加盟模式叠加薄利多销，ROE 表现优于可比公司。加盟模式所需的资产投入较低，却为 绝味食品带来了门店的高速增长，使绝味的净利润水平超越同行业可比公司；同时，不同 于选择中高端路线的周黑鸭等品牌，绝味食品整体产品价格定位较为“亲民”。因此，相 较于周黑鸭、煌上煌，绝味食品有着更好的资产周转率表现，从而拥有更高的净资产收益 率。2021 年，绝味食品总资产周转率为 0.98 次，ROE 为 18.39%，相比 2020 年回升； 周黑鸭、煌上煌总资产周转率则分别 0.43 次、0.77 次，ROE 分别为 8.24%、6.09%。