如何看待华润啤酒未来成长？

聚势而强，深化提效。

1、对标国际，盈利能力尚未达峰

本土比较：龙头盈利能力较产品结构更优企业仍有差距。从市占率角度来看，华润与青 啤在早年便通过收并购成为中国啤酒行业龙头，但高市占率并没有带来盈利能力的持续 提升，华润、青啤、嘉士伯中国和珠江啤酒扣除其他收益 EBITDA 占营收比分别为 11.8%/13.6%/25.0%/14.3%，扣非归母净利率分别为 6.9%/7.3%/17.9%/11.0%，华 润与青啤作为中国啤酒龙头盈利能力与嘉士伯中国和珠啤均有差距，这主要是因为：

1） 产品结构较差带动吨酒价处于低位，进而表观毛利率角度；2）经营效率：龙头经营效率 仍有待提高。本土比较视角来看，青啤毛利率较重庆啤酒/珠江啤酒低 14.2/8.2pct，华 润啤酒作为行业龙头销售毛利率较重庆啤酒/珠江啤酒低 11.8%/5.8pct，而三费角度来 看，2021 年华润/青啤/重啤/珠江分别为 30.2%/18.5%/21.9%/21.8%，若从人效与产 能留用率等角度喜酒，龙头华润与青啤仍有向上空间，未来产品向上升级带来的“开源 +节流”将显著贡献盈利能力。

全球视野：华润与国际啤酒巨头的同与异。同：广覆盖、大销量。华润啤酒 2021 年实 现销量 1105.6 万千升，而嘉士伯/喜力/百威英博在全球实现 1422/2312/5817 万千升， 是世界名列前茅的啤酒生产商，产品结构从高端精酿到普通拉格实现全价格带布局；异： 华润市场聚焦、产品条线集中且产品盈利能力低。华润啤酒当前聚焦中国市场，而据年 报与公司官网披露，嘉士伯/喜力/百威英博旗下品牌布局超 100/190/100 个国家和地区 市场，分别拥有 140/300/500 个啤酒品牌，市场布局与产品的多样性显著高于华润啤酒， 同时在不考虑华润啤酒的消费税情况（其他国家啤酒多为价外税由消费者承担）下，2021 年嘉士伯/喜力/百威英博/华润吨价分别为 4421/6660/6070/3019 元/千升，其中百威英 博在北美市场售价更高、达 9882 元/千升，华润啤酒产品盈利能力整体处于低位。

聚焦有望带来经营效率提升，华润啤酒盈利能力有望超越一众啤酒巨头。考虑到企业经 营的规模效应与国际巨头在国际化布局过程中的效率损失，华润啤酒聚焦单一市场、宣 传集中于大单品的情况下经营效率有望高于其他啤酒巨头，当前从销售与管理费用率的 角度来看，华润并没有显现出较其他啤酒巨头的优势，而从盈利能力来看，2021年华润啤酒经调整 EBITDA Margin为18.3%，低于嘉士伯/喜力/百威英博的23.2%/23.7%/35.4%，而从营业利润率的角度来看，华润啤酒亦与嘉士伯和喜力低 5pct 左右，盈利能力大幅低于百威英博，但是考虑到华润啤酒主要聚焦单一市场的情况下，人员效率应高于其他全球布局的啤酒巨头，同时产品高端化带来的毛利率提升与宣传费 用投放效率的提高有望持续贡献华润啤酒的盈利能力，考虑到中国市场上税赋压力更低， 我们认为华润 EBITDA Margin 仍有 5-10pct 的提升空间。

2、优秀的管理层与灵活机制是发展之基

高管激励到位，薪酬水平名列行业前茅。当前中国前五大啤酒企业中，青啤与燕京为国企，而重庆啤酒与百威则是外资控股，仅华润啤酒为央企，在体制机制上，华润啤酒管理层充分市场化，当前首席执行官侯孝海原于2001年加入华润啤酒，先后担任销售总经理、贵州和四川区域公司总经理等，具有丰富一线销售与管理经验，带队创立“勇闯天涯”品牌并在2008 年推动“非奥运营销”，取得巨大成功，2016年侯总重返华润，在公开竞聘中担任总经理。

从当前各啤酒企业的高管激励来看，重庆啤酒在嘉士伯入主 后经营与国际接轨，高管薪酬水平有较大幅度提高，华润啤酒高管激励机制到位，不仅 薪酬显著高于其他国有啤酒企业，同时以侯总为代表的 4 位高管的薪酬构成中不仅有基 本工资，收入更多来自于与近 2 年经营相关的奖金激励，2021 年侯总从公司取得 673 万收入，其中 486 万来自于奖金激励，同时侯总分别于 2017、2018 和 2020 从市场买 入公司 78、15 和 15 万股不等，其他高管亦有持仓，实现与股东利益一致。

体制灵活带来更快市场反应。我们认为央企背景的华润啤酒体制机制较其他国资啤酒企 业更加灵活，从企业领导任命来看，青岛啤酒与燕京啤酒多从内部提拔人才，如青啤董 事长黄总 1986 年毕业后便历任公司内部要职，以丰富的经验和对公司深刻的了解担任 董事长，燕京啤酒前任董事长亦如此，而侯总则在 2016 年的公开竞聘中出任总经理； 从发展路径来看，华润、青啤与燕京在彼时均采取全国跑马圈地的战略，青啤与燕京得 益于上市筹集资金，而华润则背靠集团支持并积极引入战投助力发展；从市场反应速度 来看，2014 年嘉士伯入主重啤后，2015 年开始大规模关厂，关厂带来短期资产减值的 表观阵痛，但 2017 年重庆啤酒归母净利率达到 10.3%，较早年的仅低个位数盈利能力 提升明显，行业内华润啤酒率先学习大规模关停落后小微产能，反应速度显著快于其他 企业。

3、刀尖向内，产能与人效持续优化

刀尖向内，产能与人员大幅优化。2017 年侯总开始“刀尖向内”改革，旨在关闭落后产 能、开启产能优化，作为央企华润啤酒关厂难度可想而知，但是公司决心推动，同时给 予员工行业内最优化最好的 N+3 补偿，针对每个员工的情况进行一一劝解开导，同时成 立酒业办、困难职工办和国难救助办协助被优化的员工再就业，多管齐下大力推进产能 与人员优化。2021 年华润啤酒披露员工数 2.5 万人，较 2015 年 6 万人优化 58.3%，而 人均薪酬增长 111%至 22.8 万元/年，人均销量/人均创收增长 127.2%/174.7%，整体人 员效率得以大幅提升，而相关安置与关厂资产减值损失 2021 年为 387 万元，占当期营 收 1.2%、降至低位，未来预计将维持低位，公司整体经营效率提升至进入全新发展阶 段。

横向对比：积极改革下，华润产能优化与人效水平已行业领先。在未改革之前，2016 年华润啤酒 6 万名员工人均啤酒销量为 194.7 万千升，人效水平居行业末尾，产能利用 率仅 53.3%亦处行业低位，但随着改革推进，当前公司人均啤酒产量已跃居行业之首， 高于外资控股的重庆啤酒与百威亚太，同时产能利用率较2016年提高7.5pct至60.8%， 2021 年华润啤酒档期折旧摊销占营收比为 4.9%，较 2015/2016 年的 12.7%/6.0%下降 明显，经营效率已提升至行业领先水平。

百尺竿头，更进一步。我们进一步测算行业内主要龙头啤酒企业若产能利用率提升 70% 后，折旧与摊销费用降低后带来的优化空间，假设：行业内主要啤酒企业以 70%为最优产能利用率；当前产量不变，优化设计产能； 通过测算可见华润啤酒通过产能优化能带来 0.6pct 的 EBITDA Margin 上行，优化幅度为 除重庆啤酒外幅度最小的公司，运营效率已提升至行业内领先水平。

4、渠道二次改造，费率有望高位下行

以美为鉴，盈利能力拐点来自于竞争格局向好。1993 年至 2002 年 A-B 公司的市占率自 44.3%进一步提升至 49.2%后保持平稳，1993-2003 年安海斯布希毛利率水平自 35.5% 提升至 40.3%；同期 EBITDA 利润率也从 14.4%左右提升至 26.2%；净利润率自 4.5% 提升至 12.7%。EBITDA 利润率、净利润率提升幅度高于毛利率，体现出竞争改善、费 用投放减少，盈利能力提升。2008 年安海斯布希与英博啤酒合并后成立百威英博，竞争 格局进一步优化，2008-2018 年经调整的 EBITDA 利润率平稳提升，自 32.5%提升至 39.1%。

中国行业竞争格局向好，即将进入盈利能力快速提振阶段。当前中国啤酒行业已进入“量 减价增”阶段，跑马圈地式发展已不是当前主题，龙头 CR5 占比不断提高至 92.0%，CR3 达到 74.3%，尽管对标美国市场 CR3 稳定在 80%左右，但考虑到中国当前主要啤酒企 业均为外资或国资控股，或难产生进一步的巨头收并购，但整体行业性盈利回升、竞争 趋缓与共同高端化的趋势不变，我们认为未来高端化进程下规模效应不断凸显，行业盈 利能力有望持续回升。

应对行业新趋势，“二次改造”在途中。华润啤酒在全国化发展初期，以人海战术应对 啤酒行业的激烈竞争，建立起了深度分销的渠道模式，2018 年以来，公司面对高端化与 行业发展步入新阶段的现实情况，积极推动渠道“二次改造”，从深度分销转为以大客户运营为主的渠道模式，通过“铸剑计划”引进啤酒行业最好客户，为每个市场简历最强 客户档案，前置性投入进行渠道赋能并加强渠道运营，针对大客户华润进一步设计华鼎 会（50-60 家全国大客户）、华樽会（1000 家省级大客户）、华爵会（2000 家市级大客 户）三层架构，采取分层设计和分层管理，赋能经销商成长转型。

我们认为华润“二次改造”中从深度分销模式转向聚焦大客户具有以下几大优势：1） 相互认可，长期共赢。华润啤酒当前高端化战略明晰，但中低档产品仍是公司营收的主 要构成部分，高端化战略推进需要厂商一心持续努力，而体量较大的经销商资金实力雄 厚、不会过于在乎短期盈亏，在这种情况下认可华润啤酒的大经销商也能从长期着眼跟 紧公司步伐，共同推动高端化发展；2）管理便捷，权力下放。近年来华润员工队伍持 续优化，部分一线消费场景中华润仅负责管理，而执行则交由经销商下属团队，相比较 小商，公司与大商沟通相关补贴与工作效率更高，以此实现权力下放；

3）降本增效， 高质量发展。从商业模式角度来看，发展大商制是将部分资源投放责任转嫁渠道，而华 润啤酒则用产品盈利、费用补贴等方式进行弥补，但整体来看是上市公司强化对渠道资 源的依赖，以此节约自身资源投放，而此前的深度分销模式则恰好相反。公司当前东区 营收占比最高，2021 年达 51.6%，但 EBIT Margin 常年处于低位，而南区尽管营收占比 较低（2021 年仅为 27.1%），但 EBIT Margin 近 2 年稳居 15%以上，由此可见优势地区 的竞争优势能够显著转化为盈利能力，若通过渠道二次改造，东区等地区有望在未来通 过减少渠道费用与人员投入进一步释放盈利能力。

费用率居高不下是牵掣华润盈利能力的重要因素。我们认为高端化趋势无虞，未来华润 将“决胜高端”的战略指引下不断优化产品结构以提振毛利率，但从公司整体盈利能力 的视角来看，我们认为公司当前费用率居高不下，如何提高运营效率是公司在优化产能 与员工队伍后的首要问题，高端化势必带来短期投入，但未来规模效应与渠道中大客户 运营模式成熟，公司费用率有望得以降低，2021 年华润啤酒销售/管理费用率分别高同 为全国化布局龙头的青岛啤酒 6.6/5.2pct，未来费用率下降将进一步加速华润啤酒盈利 能力释放。