如何看待华润啤酒业务成长空间？

啤酒业务增势巩固，白酒业务构筑新增长点。

1. 核心单品加速市场扩张，产品结构续升级

中长期来看，啤酒行业高端化趋势仍将延续，目前五大啤酒龙头均在高端啤酒市场加大布局力度，我们认为华润啤酒因具备成熟的高端啤酒品牌喜力、完善的高端产品矩阵以及突出的渠道及终端运营能力，在高端啤酒市场中竞争优势较为明显。公司有望在啤酒行业高端化趋势中充分受益，中长期市场份额仍有提升的空间。短期来看，公司将着力实现“3+3+3”战略目标，通过次高档及以上产品组合较快增长实现产品结构升级、总销量稳健增长、盈利能力继续提升。从产品角度看，以喜力、雪花纯生、SuperX 为核心的次高档及以上产品组合放量是公司业绩成长的核心动力。目前喜力、雪花纯生已完成产品打磨，并在基地市场取得优异的销售成绩，亦总结出市场扩张的成功经验，未来公司只需将其在基地市场的打法向外复制，即可实现销量扩张。SuperX 则处于产品焕新升级阶段，产品优化工作预计于 2024 年上半年完成。公司将有全新的营销模式配合升级版SuperX 的市场推广，预计产品势能持续上升，叠加SuperX 所处的8-10 元价格带正以较快的速度扩容，预计新版 SuperX 铺货顺利，带动销量增速提升。次高档及以上产品的放量将带动公司产品结构持续优化，盈利能力进一步增强。

喜力未来成长路径：基地市场持续精耕、全国化扩张。目前华润啤酒采取对喜力高费用投入的策略，支持喜力的高速放量。喜力将通过赞助国际体育赛事、加大终端消费者互动等方式来进一步提升消费者对于品牌的认可度。我们判断未来喜力增量将来自于两个方面：1）浙江、福建、广东市场的渠道加密、份额提升。在浙江市场，公司已享有一定的渠道及品牌优势，为喜力的渠道渗透及渠道深耕奠定较好基础；在福建市场，区域第一大龙头百威受到费用投放的约束，而华润对喜力则是高费用投放策略，将给百威持续造成压力，喜力有望加速提升份额；在广东市场，目前喜力的渠道渗透主要在粤东区域完成，随着消费氛围渐起，后续喜力将持续西进，渠道扩张仍有仍有较为可观的空间。2）喜力开启全国化扩张。2023 年公司首次将喜力向全国各区域市场铺开，在江苏、上海、安徽、四川、贵州、辽宁市场，2023 年喜力的导入工作取得较大突破。2024 年喜力将继续发力全国化扩张，预计逐渐将有更多市场取得从0 到1的突破，为喜力贡献更多增量。

雪花纯生未来成长路径：现饮渠道持续扩张、非现饮渠道承接产品升级需求。由于雪花纯生品牌已相对成熟，公司无需在品牌宣传上投入过多费用，公司主要通过：1）继续将雪花纯生导入喜力已经打开过的娱乐、餐饮渠道，实现现饮渠道扩张；2）将雪花纯生作为非现饮渠道产品结构升级的重要抓手，增加罐装雪花纯生在非现饮渠道的陈列、铺货，加大消费者互动力度，以促进终端销售。

SuperX 未来成长路径：优化产品口味及营销方式，产品动销能力有望增强。2023 年末，公司启动对 SuperX 的优化工作。一方面，公司将对SuperX酒体、包装进行调整，目标打造一款具备更佳口感、口味，可以覆盖多消费群体的新产品，并与中档产品勇闯天涯形成更明显的差异；另一方面，公司将创新营销方式，如开启元宇宙营销、打造数字代言人等新玩法，快速吸引消费者眼球，提升新品宣传推广效率。2023 年末公司已有初步的产品升级方案，预计2024年初 SuperX 的焕新工作将全面落地。公司此次产品升级思路来源于对消费者需求和行为的研究，预计升级后的 SuperX 将更贴合消费者需求、性价比更为突出，有望充分享受 8-10 元价格带扩容红利，实现增长加速。

从区域市场角度看，优质产品组合叠加突出渠道操作能力，公司有望突破更多高端化潜力市场，支撑次高及以上产品销量扩张。公司已在四川、贵州、辽宁、安徽、江苏等区域实现 50%以上高市占率，且领先优势明显，帮助公司在强势市场稳步推进产品结构升级。在非强势市场，公司选取消费水平排名靠前的两省五市、八大高地及各省会城市作为重点突破区域。以浙江、福建为例，公司以喜力在华东区域良好的消费者口碑为基，借助突出的渠道控盘能力及较高的费用投放力度与主要竞争对手进行直面竞争，最终实现喜力在浙江、福建市场的快速增长。借鉴喜力在华东区域的成功经验，公司后续有望突破更多高端化潜力市场，实现次高档及以上产品销量持续较快扩张。

区域公司业绩考核体系微调，促进高端化战略在销售业务一线落地。2019年公司将喜力品牌收入麾下后，加速推进产品结构升级，公司总部对区域公司层面的考核体系相应微调，如在红区市场，公司新增次高档及以上产品销量作为考核指标，调增对利润的考核权重、调减对总销量的考核权重，体现公司对于利润及产品结构的重视程度增加。公司也围绕考核体系设置相应的奖惩方案，调动一线销售队伍推动高端化战略落地的积极性。

2. 降本增效举措继续实施，辅助盈利能力提升

自 2017 年开启战略转型以来，公司不仅发力产品结构升级，同时也致力于降本增效改革。2017-2022 年公司费用率下行，助力归母净利率（不计特别项目）自5.8%提升至 2022 年 12.8%。目前公司仍在优化产能布局、强化费用管控、提升管理效率，后续降本增效红利持续释放，公司盈利能力有望进一步强化。

继续优化产能布局促进生产效率提升：此前公司通过关闭工厂实现产能利用率回升，2022 年公司产能利用率为 60.3%。考虑到啤酒消费需求的淡旺季波动，预计公司将维持产能利用率处于 60%以上的合理水平，继续削减产能的空间或较为有限，但产能优化仍有较大空间，如对现有酒厂进行智能化、数字化升级，或以新的高效产能置换原有低效产能，最终实现持续降本增效的目的。如2023年上半年，公司关闭 1 间啤酒厂并新设 1 间位于安徽蚌埠市的智能化工厂。

提升销售费用使用效率，控总量调结构：考虑到公司在战略转型后，利润诉求明显提升，费用约束有所增强，预计未来公司将继续控制销售费用总量，并调整费用投放结构，提高费用使用效率。一方面，公司费用投放将向高端产品倾斜，激励渠道及终端销售更多高端产品；另一方面，费用投放向终端消费者倾斜，如开展面向终端消费者的开盖有奖等促销活动。在控总量调结构的基调下，预计公司销售费用率受益于规模效应稳中有降。

进一步优化组织体系，管理费用率仍有下降空间：2022 年公司提出二次组织再造，以打造一套结构更精简、职责更规范、运转更高效的组织体系，如推进生产条线与销售条线的分离、总部设立财务共享中心统一负责各区域财务管理事务。二次组织再造分阶段推进，第一阶段在三个区域试点，试点工作已在2023 年二季度完成，效果良好；第二阶段将在全国展开二次组织再造，预计大部分区域将于 2024 年完成组织转型工作。对比行业内其他公司来看，目前公司管理费用率仍高于主要竞争对手。随着二次组织再造的成效逐步显现，公司管理费用率预计将下降。

3. 白酒业务调整完成后有望释放增长潜能

全资附属子公司华润酒业收购景芝酒业、金沙酒业，入局白酒赛道。2020年12月，华润啤酒间接全资附属子公司华润酒业控股有限公司（以下简称“华润酒业”）成立，此后华润酒业开始在白酒领域逐步探索。2021 年9 月，华润酒业以增资方式收购山东景芝酒业股份有限公司全资子公司山东景芝白酒有限公司40%的股权。2022 年 10 月，华润酒业通过增资扩股和股权购买方式，以123 亿元收购贵州金沙窖酒酒业有限公司（以下简称“金沙酒业”）55.19%的股权。通过以上两次收购，华润酒业的白酒业务实现了区域上西部和东部的覆盖，香型上芝麻香与酱香的涵括。 金沙酒业拥有优质酱酒品牌资产，华润入主帮助金沙调整蓄力。金沙酒业地处赤水河流域酱香白酒集聚区-上游金沙产区，拥有摘要、金沙回沙两大品牌，分别定位为高端酱香白酒和次高端酱香名酒，主要产品包括金沙摘要系列、金沙回沙·纪年酒系列、金沙回沙·真实年份酒系列等，具有独特的醇柔酱香风味。

2021年下半年以来酱酒行业需求有所降温，金沙摘要的库存偏高、价盘不稳的问题开始凸显。2023 年华润啤酒入主金沙后，开启对金沙的全面调整优化动作，主要包括：1）组织重塑，进行组织架构重新梳理、管理职责界定、人才选拔、部分人员优化；2）品牌重塑，在品牌形象、消费人群定义模糊，品牌架构未形成的品牌上展开重塑，对摘要品牌进行渠道管控和价格优化升级；3）产品重塑，对回沙产品品牌重塑，并推出贴合啤酒销售渠道端的 49 元/150ml 金沙小酱；4）渠道重塑，通过啤酒渠道赋能、大客户的培育和发展、借鉴雪花渠道管理模式展开白酒渠道管理，同时引入中国高档酒的特色销售模式即商务宴请模式创新实践。

白酒业务行稳致远，调整完成后有望释放增长潜能。2023 年2 月，华润啤酒设立华润雪花和华润酒业两个事业部，分别负责啤酒和非啤酒酒类业务板块的管理运营，形成上市公司企业治理专业化、啤酒白酒业务专业化及管理专业化的治理格局。9 月，在首届华润酒业渠道伙伴大会上，华润酒业针对白酒提出了“3+3”战略，并正式启动华润酒业三级大客户平台，分别以润鼎会、润樽会、润爵会命名。2023 年上半年，白酒业务实现营业收入与未计利息及税项前盈利（以下简称“EBIT”）9.77/0.71 亿元（剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销影响，未计利息及税项前盈利为 3.95 亿元），分别占啤酒与白酒业务合计营业收入/EBIT的 4.1%/1.1%。白酒业务开启时间尚短，目前仍在处于学习探索阶段，现阶段对于公司业绩的增量贡献有限。白酒业务完成优化调整工作后，有望依靠旗下优质白酒产品及品牌，借力华润系强大的渠道网络实现增长潜能释放，为公司打开长期成长空间。