华润啤酒发展历程、股权结构、营收与投资逻辑分析

啤酒业务高端化战略不断兑现，驱动吨价持续上行。

1.中国啤酒龙头

华润啤酒是华润（集团）下属的啤酒上市公司，于 2015 年成功进行业务重组,剥离了非啤 酒业务。华润雪花啤酒有限公司为华润啤酒的全资公司。公司发展历程可分为四个阶段， 第一阶段(1990-1996)：区域性扩张，第二阶段(1996-2010)：市场整合，第三阶段 (2010-2016)：优质化，第四阶段(2016-至今)：未来发展。

公司第一大股东华润集团（啤酒）有限公司持有公司 51.67%的股份，公司实控人为华润 集团。2019 年，华润集团与 Heineken 集团（喜力）正式完成交易，开展战略合作。华润 集团收购喜力的中国区业务。喜力作为全球第二大啤酒集团，华润收购其中国业务，意味 着强强联手。借助喜力的资源和渠道，引进国际品牌，向啤酒高端化转型。收购后，华润 啤酒次高档及以上的销量持续增长。通过国际+国内的产品结构，华润拓宽高端啤酒市场， 喜力提升本土啤酒业务，两者都增强了品牌的全球影响力。

白酒业务占比较低，啤酒仍是公司核心业务。2015 年之前，公司名为华润创业，具有四 大主营业务，涉及啤酒、食品、零售、饮品。2015 年，华润创业改名为华润啤酒，并向 华润集团出售食品、零售、饮品业务，只保留一个主营业务，专注发展啤酒业务。2023 年公司涉足白酒领域，但至今白酒对公司营收贡献有限，啤酒仍是公司主业。

2015 年以前：营收高速增长，但利润有所波动。因公司在 2015 年剥离非啤酒业务对营收 数据可比性有影响，我们以 2015 年为界，分两部分对比。2000-2014 年，公司营收持续 增长，至 2014 年达 1345.1 亿元，期间 CAGR 达 15.5%。但同期公司利润水平不稳定， 2001-2007 年间公司归母净利润呈现良好的上升势头，在 2007-2010 年间大幅波动， 2010-2014 年则呈现波动中利润下滑的趋势，并在 2014 年出现净亏损。

2015 年至今：营收增速平稳，利润整体提升。公司在 2015 年剥离非啤酒业务，当年度营 收有较大回落，但随后即开启稳健增长之路。2015-2024 年间，公司营收 CAGR 为 3.5%； 而利润增长则更体现出公司聚焦主业、修炼内功取得的良好成果，归母净利润由 2015 年 的净亏损 33.5 亿元增长至 2024 年的 47.4 亿元。

公司按地区划分销售市场，东区以东三省（黑龙江、吉林、辽宁）、浙江等为代表，是公 司营业收入的主要来源，长期占比约 50%。南区主要包括四川、贵州等。中区包括湖北、 安徽等区域。两者贡献的营收没有显著差异。

近年来公司各区域均实现了收入增长，其中，中区增速最快，2015-2024 年间 CAGR 达 到 5.2%，同期南区营收 CAGR 为 4.5%，而强势区域东区的 CAGR 为 2.3%。增速的差 异性在一定程度上缩小了公司不同区域对收入贡献的差距。

2.公司投资逻辑

长期逻辑

啤酒业务高端化战略不断兑现，驱动吨价持续上行。公司坚定执行“决战高端”战略，已 形成“中国品牌+国际品牌”的强大产品矩阵。其中勇闯天涯系列、雪花纯生系列等构成 中国品牌的核心产品；喜力、红爵等国际品牌结合华润自身和外方股东双方优势，推动公 司品牌矩阵升级和产品价格带的上升。展望未来，公司有望持续优化产品结构，驱动吨价 和利润率稳步提升。

积极拥抱消费新趋势，开发新品从容面对挑战。公司新开发德式小麦啤、茶啤、果啤、青 稞啤酒等特色产品，满足消费者个性化、差异化需求；并推出高端产品“垦十四”发展中 国种植大麦的新品种。

产能持续优化，关停冗余工厂，优化产能分布。中国啤酒行业面临深刻变革，行业需求总 量在达峰后整体减少，但啤酒行业工厂数量较多，生产成本重。公司在 2017 年以来持续 推进变革，关停部分产能过剩、设备陈旧的工厂，旗下啤酒厂数量由 2017 年中的 98 家 减少至 2024 年末的 62 家，同期年产能由 2200 万千升调整至 1900 万千升。2025 年上半 年，公司产能优化与技改更新同步推进，同时年产能略增至 1920 万千升。

全国化布局产能和渠道，构筑宽广护城河。作为中国啤酒行业龙头、全国化啤酒企业，公 司在全国 25 个省（直辖市、自治区）建有工厂。因啤酒销售半径偏短，更加广泛的产能 布局帮助公司覆盖了更多的销售区域。

“三精管理”提升运营效率，盈利能力进入上升通道。公司全面推行了“精简组织、精益 成本、精细业务”的“三精”管理策略并取得显著成果。成本端，受益于原材料成本回落 及集中采购优势等，2025 年上半年公司毛利率提升至 48.9%，销售净利率提升至 24.0%。 随着公司产品价格带上移和对吨成本严格管控，公司啤酒业务毛利率持续提升。费用端， 通过数字化工具提升费效比，销售费用率得到有效控制。叠加持续的产能优化，公司盈利 能力已进入结构性提升通道，毛利率和净利率有望持续改善。

“啤白双赋能”打开第二增长曲线。公司切入白酒赛道，旨在打造第二增长曲线。尽管白 酒业务短期面临行业调整压力，但公司的核心逻辑在于“啤白双赋能”。公司计划利用其 遍布全国的啤酒渠道终端和经销商网络赋能白酒业务，尤其是在大众价位和光瓶酒市场实 现快速渗透。这种独特的渠道协同优势是其他白酒企业难以复制的，为白酒业务的长期发 展奠定了坚实基础。

短期催化

业绩超预期与高分红提振市场信心。公司 2025 年上半年业绩表现超出预期，核心啤酒业 务在销量、吨价、毛利率上均表现稳健，盈利能力持续提升。公司经营性现金流强劲，2025 上半年经营活动净现金流达 63.7 亿元，且近年来公司分红比率相对较高，高分红预期为 股价提供防御属性和上行催化。

管理层平稳过渡，消除不确定性。2025 年 6 月底，公司管理层平稳过渡并与投资者积极 沟通，强调“决战高端”和“啤白双赋能”等核心战略将保持不变，市场此前担忧的战略 变动风险已基本落地。新管理层在啤酒业务一线经验丰富，主导了近期多项成功的渠道和 营销创新，有助于稳定市场信心，消除不确定性溢价。 行业调整期下的竞争优势：近期“禁酒令”等政策对餐饮渠道造成一定影响，白酒行业进 入深度调整期。华润啤酒的啤酒业务受影响较小，其高端化产品组合（如喜力）在竞品承 压时有望抢占更多市场份额。同时，白酒业务虽短期承压，但公司已开始主动调整，如重 塑价格体系、发力大众价位产品，有望在行业出清后凭借其渠道和资本优势获得更大发展 空间。