生猪产业链及对应转债分析

以下根据存量转债对应上市公司的主营业务，将转债进行上中下游的分类。

1. 生猪产业链上游—饲料加工

饲料行业包括四个子行业，分别是饲料加工行业、饲料添加剂行业、饲料原料行业 和饲料加工机械制造行业，其中饲料加工行业是整个饲料行业的主体，也是本篇报告涉 及的转债对应上市公司的主要业务。

根据饲料营养成分和使用比例，饲料可分为预混料、浓缩料和配合料。预混料是饲 料的核心部分，添加成分复杂，客户多为中小型饲料厂；浓缩料使用方便且成本相对较 低，客户多为中小型养殖厂；配合料则是根据饲养动物的营养需要，将多种饲料原料和 饲料添加剂配方经工业化加工的饲料。

三类饲料中配合饲料的产量最大，2018-2021 年的占比均超过 90%。从饲料生产流程中可以看出玉米、豆粕和鱼粉等是配合饲料生产过程中的主要原材料，根据天康生物 在深交所互动易平台上的回答，生猪饲料中玉米和豆粕的占比较大，其中玉米占 60%， 豆粕占 25%。我国豆粕的对外依赖度较大，因此在全球极端天气频发和粮食储备需求增 加的情况下，原材料的价格上涨或压制饲料加工行业的毛利率。海大集团在投资者关系 平台上的答复称饲料行业以成本加成作为定价模式，原料上涨或下跌导致饲料单价上涨 或下跌，单位毛利率相应下跌或上涨，说明原材料价格确实会对企业毛利率造成影响。 以新希望为例，其饲料业务毛利率 2020 年和 2021 年连续两年下滑，对应着玉米和豆粕 的涨价。

在各类饲料中，猪饲料的产量占比较大。2021 年，猪饲料占全球饲料产量的 26.88%， 仅次于肉鸡的 30.41%，而鉴于我国对于肉类的消费习惯，猪饲料在中国各类饲料产量中 占比第一，达到 44.56%。同时，我国猪饲料的产量随“猪周期”波动。2018-2021 年的 猪饲料产量分别为 9720、7663、8923 和 13077 万吨，同比-0.9%、-26.6%、16.4%和 46.6%。 2019 年受非洲猪瘟影响，饲料产量明显下降，而 2020 年和 2021 年，随着养殖户的补 栏，猪饲料产量回升。

综上所述，饲料企业面临上游原材料成本高企和下游生猪养殖户去产能的双重压制， 毛利率将维持低位，甚至继续下降。

2. 生猪产业链中游—生猪养殖

我国生猪养殖业长期以散养为主，生产集中程度较低，但规模化有所进展。截至 2020 年，年出栏数在 500 头以上的规模化生猪养殖场有 16 万户，而 500 头以下的小型养殖 场则多达 2061 万户。不过从 2008 年至 2020 年，年出栏量在 500 头以下的养殖场数量 逐年下降，规模化养殖取得一定进展，其中 2018 和 2019 年受非洲猪瘟影响，经营能力 较差、抗风险能力低的小企业在这一过程中被清洗淘汰，该段时期内年出栏量 500 头以 下的饲养场加速去化，分别同比下滑 16%和 28%。

相比散户养殖而言，规模化养殖场具有综合成本低、生物防控要求高、管理效益好 等特点。结合各类生猪养殖规模化和环保政策，养殖化进程有望进一步加速。 首先，规模场的生产要素减少，议价能力提升，在人工费用和饲料采购费用等方面 具备优势，从而推动综合成本的下降。截至 2020 年，规模生猪的总成本为 2699 元/头， 而散养生猪的总成本为 2914 元/头。

其次，养殖场为防止疫病的生物安全措施包括控制人流车流、严格消毒、合理规划 猪场布局、引种隔离和饲料静置消毒等，规模化养殖场的防疫措施相对较为齐全，医疗 防疫费较散养生猪更低。 最后，从国家近几年出台的政策来看，生猪养殖政策具有明显的规模化倾向。通过 对部分生猪养殖企业给予一次性补贴等方式扶持规模化养殖的生产。

目前主要的生猪养殖模式包括农户散养、“公司+农户”合作养殖和公司自养三种。 农户散养属于轻资产模式，有助于快速提升规模，控制成本，但抗风险能力较弱。“公司 +农户”合作养殖模式下，公司和农户各有分工，公司负责种猪繁育和育仔，为农户提供仔猪、饲料、疫苗兽药及技术人员支持，农户提供猪舍等固定资产和育肥场的自雇人工、 水、电、燃料费用，等生猪达到出栏重量后，公司再回收销售，支付农户代养费。公司 自养则属于重资产模式，前期资金投入高、土地需求大，但过程中可以降本增效，抗风 险能力强。

目前牧原股份、正邦科技、温氏股份和新希望四大生猪养殖企业的模式均从“公司 +农户”合作模式向自养模式转变。

综上所述，由于生猪养殖行业的毛利率弹性较大，随着猪肉价格上涨，生猪养殖行 业在整个生猪产业链中将受益最多，特别是抗风险能力较强的自繁自养模式。

3. 生猪产业链下游—屠宰加工

我国屠宰业经过多年发展，相关法律法规日益完善，生猪屠宰向规模化和标准化方 向发展。（1）屠宰监管方面，政府要求推进就近屠宰、定点屠宰，严厉打击私屠滥宰等行为，以减少生猪疫病传播。（2）屠宰标准化方面，从 2021 年开始，我国将利用 5 年 时间，在全国范围内建设一批高质量、高水准的生猪屠宰示范单位，提升屠宰行业标准 化水平。（3）生猪检疫防疫方面，严格开展屠宰过程猪瘟自查，严厉打击屠宰生猪的违 法犯罪行为，进一步规范生猪检疫秩序，监测生猪屠宰公司的微生物风险，并定期开展 检查复核工作。

在政策的积极引导下，生猪定点屠宰比例大幅提升，2021 年生猪定点屠宰企业屠宰 量达到 26486 万头，定点屠宰比例达 44.14%，较 2020 年环比上行 8.8 个百分点，我们 预计未来 5 年将是生猪屠宰规模化进程加快的关键时间段。

生猪价格及猪肉价格决定了屠宰行业的生产成本和销售价格，是影响其盈利的最核 心因素。我们以白条肉的平均出厂价和生猪的平均收购价之差来表征屠宰行业毛利的变 化情况，以 22 省市生猪平均批发价来表征“猪周期”，可以看出屠宰行业的毛利和“猪 周期”存在同步性，当猪肉价格处于上行周期时，屠宰行业的毛利将有所增加。

综上所述，屠宰行业的毛利率有望受益于“猪周期”的上行，且需重点关注规模化 和标准化屠宰的头部企业。