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固收研究报告：生猪产业链转债梳理，谋时而动，顺势而为。本轮猪周期向上拐点已至：在 2022 年 5 月 5 日外发报告《新一轮猪周 期何时到来？》中，我们解释了“猪周期”形成的原因，并对历史上的 “猪周期”进行了复盘，这将成为本篇生猪转债梳理的背景。本轮猪周 期已于 4 月迎来上行拐点，而针对价格的上涨幅度，在此前报告中已指 出能繁母猪产能去化幅度是关键，在此我们引入猪饲料这一新的观察角 度。从能繁母猪产能去化幅度来看，节奏反复，产能去化幅度不足，且 养殖利润的回升或促进养殖户的补栏积极性。从猪饲料角度来看，由于 能繁母猪在生猪养殖周期中，是仔猪的前一阶段，因此母猪饲料产量的 下降或预示着仔猪饲料的产量将跟随下降，生猪的出栏量随之下行。 2022 年一季度，母猪饲料产量同比下降，而能繁母猪存栏量仍处于同比 增长区间。交叉验证下，当前母猪产能的去化幅度或大于存栏量所显现 出来的情况。

生猪产业链透视：生猪产业链的上游为饲料、动物保健和种猪繁育，中 游为生猪养殖，下游为屠宰加工和肉制品。（1）饲料加工：在各类饲料 中，猪饲料的产量占比较大，同时我国猪饲料的产量随“猪周期”波动。 从饲料生产流程中可以看出玉米、豆粕和鱼粉等是配合饲料生产过程中 的主要原材料，我国豆粕的对外依赖度较大，因此在全球极端天气频发 和粮食储备需求增加的情况下，原材料的价格上涨或将压制饲料加工行 业的毛利率。饲料企业面临上游原材料成本高企和下游生猪养殖户去产 能的双重压制，毛利率将维持低位，甚至继续下降。（2）生猪养殖：我 国生猪养殖业长期以散养为主，但规模化有所进展。2018 和 2019 年出 栏量 500 头以下的饲养场加速去化，分别同比下滑 16%和 28%。相比散 户养殖而言，规模化养殖场具有综合成本低、生物防控要求高、管理效 益好等特点。结合各类生猪养殖规模化和环保政策，养殖化进程有望进 一步加速。主要的生猪养殖模式包括农户散养、“公司+农户”合作养殖 和公司自养三种，牧原股份、正邦科技、温氏股份和新希望四大生猪养 殖企业的模式均从“公司+农户”合作模式向自养模式转变。由于生猪 养殖行业的毛利率弹性较大，随着猪肉价格上涨，生猪养殖行业在整个 生猪产业链中将受益最多，特别是抗风险能力较强的自繁自养模式。（3） 屠宰加工：我国屠宰业经过多年的发展，相关法律法规日益完善，生猪 屠宰向规模化和标准化方向发展，我们预计未来 5 年将是生猪屠宰规模 化进程加快的关键时间段。生猪价格及猪肉价格决定了屠宰行业的生产 成本和销售价格，是影响其盈利的最核心因素，屠宰行业的毛利和“猪 周期”存在同步性，屠宰行业的毛利率有望受益于“猪周期”的上行， 且需重点关注规模化和标准化屠宰的头部企业。

生猪产业链转债—“猪周期”下的确定性品种：从毛利率的角度，我们认 为生猪养殖行业优于屠宰加工行业优于饲料行业。用生猪养殖版块转债 所对应的正股股价变动来反映其在猪肉价格上行周期中的上涨弹性可 以发现：（1）在猪肉价格上涨的时期，生猪养殖版块的个股表现均较为 强劲；（2）猪肉价格和生猪养殖个股股价上涨幅度并不具有明显的线性 关系，但股价均有 200%左右的上涨幅度。在标的选择上，我们优先挑 选将生猪养殖作为主营业务的转债，而在这一子版块中，我们则关注生 猪出栏量和成本控制两大指标，建议关注“一体化自繁自养”模式的牧 原转债；养殖模式持续迭代且有望受益于“猪鸡共振”上行的温氏转债； 种源优势突出，出栏量高增的巨星转债。（1）牧原转债：饲料改革令公 司成本优势凸显，独特的轮回二元育种体系和疫病防控能力，令养殖效 率提高。（2）温氏转债：公司在生产模式上不断迭代，兼顾规模与效益， “猪鸡双驱动”模式有望受益于猪价和鸡价的上涨。（3）巨星转债：公 司与世界知名种猪改良公司（PIC）和养猪服务技术公司（Pipestone）深 度合作，生猪养殖效率领先，生猪产能扩张迅速，成长空间大。