汇率变化如何影响股票市场？

受国内经济增长动能走弱以及美联储连续超预期紧缩影响，2022 年以来人民币 汇率大幅贬值，并在 4 月和 9 月出现了两轮快速贬值情形。

1、 2015 年至 2016 年：汇改及中美经济周期错位引发汇率贬值

2015 年 8 月至 2016 年 1 月，“811”汇改、中美利差持续收窄导致人民币快速贬 值，美联储政策转鸽、我国央行出手稳外汇下人民币阶段性企稳。2015 年 8 月 至 2016 年 1 月人民币汇率由 6.21 跌至 6.58。这一时期的贬值，一是“811”汇改 后人民币市场化程度明显上升；二是中美基本面背离导致政策周期错位，美联储 加息预期升温下中美利差持续收窄，人民币汇率承压。随着 2016 年 1 月央行收 紧离岸人民币流动性以稳定汇率市场，叠加 1 月 28 日美联储会议纪要释放了对 全球经济局势发展的担心，市场对美联储加息放缓预期升温，人民币汇率阶段性 企稳。 2016 年 5 月至 12 月，美元指数持续走强是本阶段汇率贬值的主要原因，随着中 美货币政策分化收窄，人民币汇率逐步企稳。2016 年 5 月至 12 月人民币汇率由 6.47 贬值至 6.95，其中出现两轮快速贬值时期。第一，在 2016 年 5 月美元指数 触底反弹、6 月在英国脱欧公投“黑天鹅”事件压制非美货币汇率的背景下，美元强势引发人民币汇率于 5 月至 7 月由 6.47 快速贬值至 6.69；第二，四季度以 来受到美国大选、国内信用事件扰动，人民币汇率由 9 月末的 6.67 快速上行至 12 月的 6.95。随着 2016 年四季度国内政策边际收紧，中美货币政策错位收敛， 人民汇率于 12 月企稳。

2015 年 8 月至 2016 年两轮汇率贬值周期中，北上资金和境外机构新增国债数量 在快速贬值阶段均出现回落。汇率贬值导致人民币计价资产的吸引力降低，导致 境外机构购买并持有人民币计价资产的积极性下降。从 2015 年 8 月至 2016 年两 轮贬值周期来看，在人民币快速贬值阶段（2015 年 11 月至 2016 年 1 月、2016 年 9 月至 12 月），境外机构新增国债数量均出现明显回落；此外，2015 年 11 月至 2016 年 1 月快速贬值阶段，北上资金由前期净流入为主切换至以净流出为主， 2016 年 9 月至 12 月北上资金的净流入量级出现明显回落。 2015 年 8 月至 2016 年 1 月人民币贬值周期中，十债利率持续回落；2016 年 5 月 至 12 月贬值周期中十债利率先降后升，两轮贬值周期中利率走势本质上受到基 本面及政策边际变化的影响。第一轮快速贬值区间内，2015 年 Q3 至 Q4，国内 经济持续低迷、降准降息接连落地下长端利率持续下行；第二轮快速贬值区间内， 2016 年 Q2 至 Q3 市场宽松预期引导十债利率继续回落，但随着 2016 年 Q4 基本 面逐步企稳，市场开始担忧政策转向，十债利率触底。

第一轮汇率贬值期间，市场分别于 2015 年 8 月及 2016 年 1 月经历两轮急跌， 2015 年 9 月至 12 月成长板块在超跌反弹的逻辑下占优。受“811”汇改叠加美 联储加息预期影响，2015 年 8 月 18 日至 26 日万得全 A 大幅下跌 31.79%，在养 老金入市落地、央行“双降”等救市政策落地下，市场于底部阶段性企稳，并于 9 月至 12 月进入反弹区间。而在汇率贬值、减持禁令到期、熔断机制运用担忧 下，2016 年 1 月 4 日至 13 日上证指数再度大幅下跌 16.7%。行业及风格表现来 看，两轮市场急跌过程中金融板块均相对抗跌；而在 2015 年 9 月至 12 月反弹期 间，成长板块在超跌反弹逻辑下领涨市场，其中计算机、电子等行业涨幅居前。 第二轮汇率贬值期间市场震荡上行，期间、周期风格占优，建筑装饰、建筑材料、 食品饮料等行业涨幅居前。2016 年 5 月至 12 月在供给侧改革、保险资金举牌低 估值蓝筹股的背景下，市场震荡上行，期间万得全 A 上涨 8.11%。市场风格由成 长板块切换至消费板块，期间消费风格以 11.5%的收益领跑市场。行业层面来看， 建筑装饰、建筑材料、食品饮料涨幅居前。

2、 2018 至 2019 年：贸易摩擦下的人民币贬值

2018 年 3 月至 11 月，人民币快速贬值的主要原因是中美贸易摩擦的升级和美联 储持续加息。在此期间，美国核心 CPI 同比从 1.8%上升至 2.2%，美国失业率从 4.1%缓慢下降至 3.8%，“通胀升+失业降”为美联储加息创造有利条件，使其分 别在 2018 年 3 月 21 日、6 月 13 日和 9 月 26 日加息 0.25%。另外中国出口同比 从 23.7%下降至 11.52%，其背后的主要原因是中美摩擦，包括 2018 年 3 月 1 日 美国对中国钢铁和铝分别征收 25%和 10%的关税，3 月 22 日美国对中国价值 600 亿美元的商品征收关税，7月6日美国对价值340亿美元额外加征25%的关税等。 2018 年 11 月，人民币贬值结束是因为两国贸易摩擦的相对缓和。2018 年 12 月2019 年 4 月，美元兑人民币高位回落，其主要原因是 12 月 1 日 G20 峰会上中美 两国领导达成共识，进行为期 90 日的谈判，并暂停新增贸易措施， 2019 年 3 月 1 日美国延长暂停贸易措施的期限。

2019 年 4 月至 9 月，人民币快速贬值的主要原因仍是中美贸易摩擦的升级，但 美联储降息是结束美元兑人民币升值的决定性因素。在此期间，美国失业率维持 在 3.5%-3.7%的低位，美国核心 CPI 同比从 2.1%上升至 2.4%，中国出口同比维 持在 0.13%-0.64%的低位水平，为美元兑人民币升值创造了基本的经济条件。其 背后的主要原因仍然是中美贸易摩擦升级，2019 年 5 月 5 日，特朗普宣布对华 额外 2000 亿美元的商品征收 25%的关税，9 月 1 日针对中国余下 3000 亿美元的 商品征收 10%的关税，9 月以后中美贸易摩擦进一步升级的空间相对有限。 美联储的连续降息和中美贸易摩擦缓和是 2019 年 9 月人民币结束贬值的主要催 化剂。2019 年 7 月、9 月和 10 月美联储分别降息 0.25%，美元兑人民币逼近 7.2 高点后企稳。另外，中美贸易摩擦也在 2019 年 9 月和 10 月得到缓和，包括 2019 年 9 月 12 日特朗普推迟美国加征 2500 亿美元商品关税到 10 月 15 日，2019 年 10 月 12 日中美谈判中美方明确表示取消对华价值 2500 亿美元产品关税从 25% 提升至 30%等。

当中美利差为正时，人民币的快速贬值容易导致境外机构增持中国国债。2018 年 3 月至 11 月、2019 年 4 月至 9 月，中美利差维持在 0.2%-1.3%，而人民币快速贬 值反映避险情绪的上升，而中美利差为正，中国国债对境外机构的吸引力大于美 国国债，因此人民币贬值境外机构反而增持中国国债。 2018 年和 2019 年人民币的快速贬值，容易导致北上资金净流入的减少。2018 年 5 月至 10 月，北上资金净流入从 508.51 亿元下降至-105.29 亿元，人民币兑美元 的贬值反映中美贸易摩擦背景下，市场对我国经济预期相对悲观，而对美国贸易 逆差的改善具有相对乐观的预期。对于 2019 年人民币快速贬值，2019 年 4 月至 2019 年 5 月，北上资金分别净流入-179.97 亿元和-536.74 亿元，美元兑人民币从 6.71 上升至 6.9；2019 年 6 月，北上资金净流入 426.03 亿元伴随着美元兑人民币 从 6.9 下跌至 6.87；2019 年 7 月和 8 月，北上资金净流入远小于 2019 年 6 月， 美元兑人民币从 6.87 上升至 7.16。

2018 年 10 月 18 日至 31 日，人民币贬值速度放缓，A 股触底反弹。在此期间，美元兑人民币从 6.94 震荡至 6.98，人民币兑美元贬值的斜率趋缓，但是 wind 全 A 却从 3180 反弹至 3339，反弹幅度达到 5%，其背后的主要原因是 10 月 17 日 中美双方自报复性加征关税以来首次接触，人民币贬值斜率的放缓反映市场对我 国经济未来预期的边际改善，A 股触底反弹。 2019 年 8 月 11 日至 9 月 3 日，美联储降息预期下，人民币较快贬值但 A 股提前 迎来反弹。在此期间，虽然短期在中美贸易摩擦持续升级（如 9 月 1 日美国针对 中国余下 3000 亿美元商品加征 10%关税）的催化下，美元兑人民币从 7.06 上升 至 7.18，但是市场经过持续杀跌后普遍对中美贸易预期的改善不抱有期待性，贸 易摩擦升级对 A 股的利空作用相对有限，因此在美联储持续降息的推动下，wind 全 A 从 3814 反弹至 4101，反弹幅度高达 7.52%。

2018 年 4 月至 10 月，人民币快速贬值，金融板块相对抗跌。中美贸易摩擦对股 市杀跌本质上是宏观因素的系统性风险对 A 股带来的冲击，消费、金融、周期和 成长各板块在经济预期走弱的情况下迎来普跌，因此国有控股的金融企业抗击系 统性风险的能力较强，其跌幅仅为 9.21%，其中银行板块跌幅仅为 4.4%，对金融 板块的抗跌起决定性作用。相比之下，消费、周期和成长在出口增速下滑和美联 储加息的双重利空下，跌幅均超过 20%。 2019 年 3 月 17 日至 8 月 31 日，人民币快速贬值，社零韧性导致消费板块一枝 独秀。股市经过 1 年多的调整，贸易摩擦的影响对股市已经充分反映，市场已经 对中美贸易关系的改善不抱有期待性，美国继续对更多的中国商品加征关税已经 在市场的预期范围内。2019 年 4 月至 8 月，中国社零同比具有较强的韧性，先从 4 月的 7.2%上升至 6 月的 9.8%，再回落至 8 月的 7.5%，我国经济从投资拉动增 长转变为消费拉动增长，因此人民币快速贬值期间虽然造成周期、成长和金融板 块的杀跌，但是消费板块却逆势上涨 7.04%。

3、 2022 年 4 月：中美利差倒挂导致人民币快速贬值

中美利差倒挂以及国内在疫情扰动下经济下行压力阶段性加大是 4 月人民贬值 的主要原因。今年 3 月美联储加息后，前期人民币升值的态势便进入了平台期， 美元兑人民币在 3 月维持在 6.30-6.35 元的区间，而在 4 月中旬至 5 月中旬，人 民币汇率迎来一段快速贬值，美元兑人民币由 4 月 11 日的 6.37 元提升至 5 月 18 日的 6.75 元。一方面，外紧内松的环境导致中美利差于 4 月 11 日首次出现倒挂， 并在随后的一个月多数时间内维持负值。另一方面，4 月随着上海疫情的边际恶化导致国内经济下行压力阶段性加大，外资出现阶段性撤出迹象。5 月下旬，后 续随着中美利差阶段性转正以及上海疫情好转，人民币汇率阶段性企稳。 外资在美联储 3 月首次加息后存在先于人民币贬值流出国内股债市场现象。陆 股通月度净成交额在今年 3 月达到-450 亿元，而在 4 月以来人民币加速贬值期间 外资净流入有企稳回暖迹象，4、5 月净成交额分别为 63 和 169 亿元。此外，今 年 2 月以来外资存在减持国债迹象，减持阶段性高点同样出现于今年 3 月。总体 来看，美联储自 3 月正式进入加息周期或是外资领先人民币贬值流出的原因。

本轮人民币快速贬值期，国内十年期国债收益率先升后降。人民币贬值压力加大 期间，10 年期国债收益率从 4 月 7 日的 2.74%小幅抬升至 4 月 28 日的 2.85%， 直至 5 月出台的 4 月经济数据印证经济下行压力加大的背景下，长端利率再度回 落。 本轮人民币快速贬值的前期，消费风格相对抗跌，而随着贬值二阶拐点出现后， A 股市场正式见底，贬值的二阶拐点至汇率阶段性企稳期间，周期与成长迎来超 跌反弹。在人民币快速贬值的前两周，消费风格整体相对抗跌，食品饮料（-0.78%）、 美容护理（-2.79%）和商贸零售（-5.49%）为跌幅最小的三个行业，而成长和周 期风格大幅下跌，跌幅前三的行业为电力设备（-21.94%）、有色金属（-21.12%） 和国防军工（-20.27%）。市场见底后至汇率阶段性企稳期间，前期跌幅靠前的行 业迎来超跌反弹，电力设备（19.42%）、汽车（17.96%）、国防军工（15.61%）为 涨幅前三，此外，前期超跌的有色金属在这一期间反弹 12.10%。