股票市场供需的决定因素有哪些？

影响股票价格波动的因素很多，供求关系的因素在股票市场价格波动中至关重要。

1、股票市场需求的主要决定因素

（1）个人资金

个人资金来源于自有资金及借入资金，我们用银证转账和杠杆资金（场外杠杆拿不到 确切数据，只用场内融资代表）两个方面来衡量。根据wind资讯的数据显示，截至2023年5 月，我国股票市场期末投资者账户数量总计21852.84万，其中，自然人账户数量为21800.08 万，占比99.76%。2015年6月股灾以后至2018年底，股票市场低迷，除极少数持仓大白马投 资者有正收益外，大多数个人投资者是伤痕累累。2019年以后，市场行情转暖吸引部分个 人投资者资金重新入场，2020年7月A股进入普涨阶段，沪指连续突破3000、3100、3200、 3300、3400点，个人投资者资金加速入场，两市成交连续17天破万亿，之后随着行情回落， 个人投资者资金入市放缓，2020年四季度沪深三大指数大涨，2021年元旦至春节前后，指 数接连上涨，两市成交额频频破万亿，个人投资者资金流入明显，春节后指数小幅调整， 资金流出,4月之后，行情逐步回暖，资金再现流入。增量资金可能主要来自于银行资金“搬 家”。除此之外，炒房资金也可能在流入。8-9份，随着沪指再创阶段新高，资金进场节奏 再度加快，两市成交额连续49天超万亿。之后市场小幅回调，虽然两市成交额跌破万亿， 但很快就回到万亿上方。2021年A股的总成交额创历史新高，日均成交额为1.06万亿元创历 史之最。2022年初以来，市场震荡下行，特别是3月份，受俄乌冲突、美联储加息及中概股 暴跌的影响，A股出现大幅动荡，虽然市场剧烈波动，但成交并未明显减少，两市成交额一 直在万亿附近，2022年4月，A股市场继续下行，高位权重股轮番杀跌，两市成交萎靡不振， 5月A股三大指数企稳回升，6月延续回暖的趋势，成交量也温和回升，6月底一度攀升至1.3 万亿，之后略有萎缩，但基本保持在万亿水平，进入9月，随着美联储大幅加息，A股也被 拖累调整，量能萎靡不振，缩至六七千亿的水平，11月市场探底回升，沪指连续收复2900 点、3000点、3100点整数关口，两市成交额再度突破万亿大关。2022年12月中下旬，沪深 三大指数连续回踩，两市成交额再度回到六七千亿的水平。2023年元旦后，市场连续回暖， 北向资金大幅净流入，在春节之后，不仅北向资金继续保持大幅的净流入，不断提振市场 信心和对相关板块带来提振，而且场内资金也有所回流，市场成交热情也在回升，2023年 春节后市场成交快速突破万亿，整体远强于春节前的成交额。2月末至3月中上旬，大盘上行的节奏和力度明显放缓后出现小幅调整，两市成交也略有萎缩，4月市场震荡上行，两市 成交额连续超万亿，之后，受经济数据不佳的影响，5月市场小幅回调，两市成交额再度跌 破万亿，6月初指数弱势震荡，成交萎靡不振，三季度市场表现不佳，成交更加清淡，两市 成交额一度萎缩到6000亿下方。2023年国庆节后，受国际地缘政治冲突加剧的影响，沪深 三大指数均创出年内新低后展开反弹，两市成交在8000亿左右徘徊。之后，受美联储暂停 加息的利好刺激，2023年11月外围市场全面上涨，A股11月中上旬也出现小幅反弹，两市成 交一度超万亿，不过，在北向资金净流出的拖累下，A股再度回落，并在12月上旬跌破3000 点整数关口，2023年12月末一度跌破2900点，也伴随着两市成交的再度低迷。2024年元旦 以后，对国内经济的担忧叠加雪球结构产品被动清盘导致中小盘股一度急速杀跌。2月初上 证指数一度跌至2635点，深成指跌破8000点，创业板指跌破1500点。在国家队借道ETF基金 稳定市场，证监会新主席上任等一系列因素后，A股迎来了强势反弹行情，各大指数普涨。 大盘不仅收复2024年失地，而且还收复了3000点整数关口，成交量也同步回升，3月中下旬 成交多数时间维持在万亿上方。4月A股表现分化，上证指数、沪深300指数稳中有升，科创 50、创业板表现低迷。两市成交额也出现小幅波动，时而超万亿，时而跌破8000亿。新国 九条发布后，对于A股产生深远影响。随着年报披露完毕，A股出现批量个股被ST的局面， ST股、问题股及微盘股大跌，2024年5月沪深三大指数均出现下跌，而这对于市场情绪有较 大影响，两市成交额由月初的超万亿逐步萎缩到月末的7000多亿水平。5月经济数据显示， 国内宏观基本面修复还不强，有效需求依旧不足，市场基本面提振动力依然缺失，而海外 流动性也迟迟未能释放，指数整体的上行仍被抑制。沪指退守3000点。2024年6月A股震荡 下跌，陆家嘴论坛的政策低于预期，上证指数失守3000点整数关口，两市成交额也萎靡不 振，在7000亿左右徘徊。上证指数7月继续下探，跌破2900点整数关口，市场的存量博弈和 配置保守化特征明显。8月至9月中旬市场呈现全线走低态势，下跌过程中，三大主要指数 皆创此轮调整以来的新低，板块和个股更是损失惨重。成交量也出现大幅萎缩，两市成交 额一度跌破5000亿元关口。不过，否极泰来，2024年9月24日，国新办新闻发布会央行货币 政策超预期释放后，政治局9月26日会议提出加大财政货币逆周期调节力度之下，点燃市场 热情，2024年9月23至9月27日那周，沪指周涨幅12.81%，创指周涨幅22.71%。市场赚钱效 应显现，资金跑步入场，两市成交额连续超万亿，2024年日均成交额10636亿元。截止2025 年6月17日，今年以来的市场日均成交额13901亿元，展望2025年下半年，当前存款利率下 行的趋势下，虽然A股仍有可能因外部扰动而出现波动，但大概率不改震荡慢牛行情，两市 日均成交有望维持在1.4万亿左右。

① 银证转账。2019年沪深三大指数普涨，2020年沪深三大股指大涨，创业板指数涨幅 更是高达64.96%，个人投资者银证转账资金净流入3600亿元，个人资金入市与市场行情高 度相关，由于2021年春节后，高位抱团白马股接连调整，投资者做多情绪受到打击，而且 银行严查信贷资金违规流入楼市股市（如果炒楼的资金出现紧张，先抛出流动性好的股票 是理性的选择），资金流出,4月之后，行情逐步回暖，资金再现流入，2021年8月两市成交额每天都超万亿。2021年沪深三大指数小幅普涨，个人投资者银证转账资金净流入2400亿 元，其中，上半年净流入1300亿元，三季度净流入1500亿元，四季度净流出400亿元。2022 年上半年净流入2300亿元，三季度A股大跌，资金净流出3900亿元，2022年A股熊市，资金 全年净流出200亿元。2023年市场表现不佳，个人投资者银证转账资金继续净流出1200亿元。 2024年上半年，个人投资者银证转账资金净流入700亿元。2024年9月末市场大幅上涨，个 人资金大幅净流入，2024年下半年，个人投资者银证转账资金净流入7500亿元。资金是逐 利的，与行情高度相关。如果股市赚钱效应持续改善，存款有望向权益市场搬家。2024年 以来，国债收益率呈现出持续震荡下行的态势，理财产品及存款的预期回报率均在下降， 中高预期回报率资产缺失。2025年在居民资产荒的背景下，居民资金入市力度有望进一步 提升（如果行情继续回暖），其中ETF在居民资产配置中的渗透率有望加速提升，ETF有望贡 献部分增量资金。2025年上半年，市场呈现先上后下在上的宽幅震荡走势，预计个人投资 者银证转账资金净流入或净流出变化不大。展望2025年下半年资金是净流入还是流出，需 留意下半年经济复苏（如消费、地产数据企稳）或政策发力（如财政刺激）情况，如果经 济回暖带动指数回升（大概率），资金有望净流入，反之亦然。

②场内融资。两融是个人投资者加杠杆参与股市的主要方式。融资余额与指数的走势 高度相关。2018年市场暴跌，沪指跌破3000、2900、2800、2700、2600、2500点整数关口， 两市融资余额逐步下滑，相继跌破1万亿、9千亿、8千亿，2018年10月19日沪指创下2449低 点，两融余额萎缩到7600亿元。 2018年市场的大幅调整，让融资资金受了很大的创伤。2019 年春节之后，特别是3月连续逼空式的上涨，市场人气回暖，融资余额开始回升，最高到9823 亿元，4月中旬以后市场的逐步回调，融资余额又出现回落，7月22日再度回到9000亿下方。 8月监管层为了提振市场打出了政策组合拳，如融资融券标的由950只扩大至1600只、取消 了最低维持两融担保比例不得低于130%的统一限制、证金公司整体下调转融资费率80个基 点等，受此政策利好的影响，两市融资余额缓慢回升，2019年12月26日两市融资余额突破1 万亿，2019年年底达到10055亿（2018年底7490亿元），提升2565亿。2020年年初，随着市 场的快速上涨，融资资金积极流入，两市融资余额回升到1.1万亿，而后在海外疫情冲击和 海内外市场的大幅波动下，资金连续流出，重新回到1.1万亿下方，5月之后再度转为净流 入，7月之后两市融资余额逐步攀升，8-12月份多数时间维持在1.4万亿上方，2020年两市 融资余额净流入4765亿元。2021年元旦后，高位抱团股加速冲高，融资余额也跟随冲高到 15665亿元，之后逐步回落，5月初，随着沪指的逐步回暖，融资余额小幅回升至16000元附 近，8月中旬以后，随着沪指再创阶段新高，融资资金进场节奏再度加快，融资余额升至17584 亿，后随着指数调整略有回落，2021年全年净流入约2300亿元。2022年1-4月市场大幅调整， 两市融资余额也从年初的17190亿元回落至14338亿元左右，之后市场企稳回升，两市融资 余额也小幅回暖，7-9月基本维持在1.5万亿上下，之后，市场出现回调，临近2022年年底， 两市融资余额再度回到1.45万亿左右。整体上，2022年净减少2675亿元。进入2023年，特 别是自全面注册制落地后，低估值为代表的中字头大盘蓝筹股明显走强，两市融资余额出现小幅回升，2023年4月20日一度回升在15487亿元，之后中字头和TMT板块出现高位震荡， 两市融资余额小幅下降。8月份市场表现不佳，两市融资余额一度跌破15000亿元。2023年8 月27日，中国证监会推出调降融资保证金比例等多项活跃资本市场的政策。之后，上交所、 深交所、北交所修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最 低比例由100%降低至80%。2023年9月11日，是融资保证金比例下调实施的第一天，融资余 额增加明显，再度回到15000亿元上方，就意味着在投资者保证金金额一定的情况下，保证 金比例调降，证券公司向投资者融资规模就会增加，财务杠杆效应就会增强。历史看，融 资规模和大盘涨跌有一定的正相关性，不过，2023年9月11日后的一段时间，场内融资规模 与沪数涨跌出现反方向走势，即在指数出现调整下跌的过程中，融资规模反而出现上升， 这个异常还是值得投资者注意（2024年1月初的年度策略报告提醒，之后晨报也是经常提醒，要提防后市出现故意 砸融资盘，逼迫融资的杠杆资金被动止损或减仓）。从事后结果看，2024年1月5日至2月8日，市场大跌也 验证了我们的判断，部分融资资金也被迫止损，融资余额也同步下降，2024年2月8日滑落 至13752亿元。2024年春节后，行情逐步回暖，融资余额也同步上行，3月下旬，融资余额 重新回到15000亿上方，2024年4月12日，新国九条发布，随后微盘股、垃圾股、ST股暴跌 影响了市场情绪，融资余额小幅下降，跌破15000亿。5月沪深三大指数均出现下跌，2024 年6月A股震荡下跌，陆家嘴论坛的政策低于预期，上证指数失守3000点整数关口，7月大盘 继续下探，跌破2900点整数关口，8月至9月中旬市场呈现全线走低态势，下跌过程中，三 大主要指数皆创那轮调整以来的新低，杠杆资金受到伤害，融资余额跌至13600亿附近，2024 年9月末市场连续暴涨，国庆节后场内融资开始回暖并大幅回升。两融资金后续的流入很大 程度上取决于市场的走势及对未来指数走势的预期，2024年末，沪深北三市融资余额为 18541亿元，沪指收盘价3351.76点。今年一季度融资余额小幅增加，5月小幅减少，6月再 度回升，截止2025年6月17日，融资余额为18153亿元，展望2025年下半年，A股虽有波动， 但不改震荡慢牛行情，场内融资或将小幅增加。

③ 居民财富配置有望向权益资产倾斜。目前居民财富大部分被房地产占据，根据广发 银行、西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的报告，从家庭财富配置来看，我国城 市家庭更偏好买房，住房资产占比高达77.7%。据Wind数据显示，截止2021年末，个人住房贷款余额合计为38.3万亿元，较2020年末的34.5万亿元，继续增长3.8万亿元。截止2022年 末，个人住房贷款余额合计为38.8万亿元，小幅增长0.5万亿元。2021年，商品房销售面积 179433万平方米，同比增长1.9％，商品房销售额181930亿元，增长4.8%，全国房地产开发 投资147602亿元，同比增长4.4％。2021年上半年数据显示房地产市场非常火爆。不过8月 房地产数据全线下滑，既有2021年下半年商品房销售景气度走弱、2021年房地产融资大幅 收缩的影响，也叠加了2018来这三年行业去杠杆政策的累积效应。之后房地产行业投资增 速一路下滑，多家龙头房企暴雷。从具体月份看，2021年，无论是商品房销售面积、销售 额同比，还是全国房地产开发投资同比都是逐月下降，2022年1-7月继续下滑，之后，商品 房销售面积、销售额同比下滑略有趋缓，不过，全国房地产开发投资同比依旧是逐月下降。 2022年1-12月份，商品房销售面积135837万平方米，同比增长-24.30%，商品房销售额133308 亿元，同比增长-26.70%，全国房地产开发投资132895亿元，同比增长-10.00％。（2021年8 月至2022年12月，地产销售出现了持续的显著负增长，这在历史上是前所未有的。）

虽然“房住不炒”是大方向，但会考虑因城制宜。2022年四季度以来，房地产支持政 策开始密集出台，2022年11月14日，银保监会、住建部、人民银行三部门发布《关于商业 银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，支持优质房地产企业合理使用预售监管 资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产业良性循环和健康发展。2022年11月 23日，人民银行、银保监会又正式印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展 工作的通知》，提出16条金融举措，即上述“16条”，内容涵盖房地产融资、“保交楼”、受 困房企风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策和住 房租赁等六大方面。紧接着，交通银行、农业银行、中国银行、工商银行、建设银行、邮 储银行相继与房企签订战略合作协议。2022年11月28日，证监会新闻发言人表示，在资本 市场支持房地产市场平稳健康发展上，将从股权融资方面进行5项优化调整措施，并且从即 日起施行。这5项措施包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房 上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量 资产作用以及积极发挥私募股权投资基金作用等。2022年12月15日，刘鹤表示房地产是国 民经济的支柱产业。随着利好政策持续出台，2023年一季度，在积压需求释放及前期政策 效果显现等因素推动下，房地产市场活跃度上升，但进入二季度，回暖态势未能延续，三 四季度进一步低迷，2023年1-12月份，商品房销售面积111735万平方米，同比增长-8.5%， 商品房销售额116622亿元，同比增长-6.5%，全国房地产开发投资110913亿元，同比增长 -9.60％。进入2024年，中央和地方政府密集出台稳地产政策，限贷、限购、限价等调控措 施持续放松，不过，从2024年前两个月的销售数据看，仍未能阻止下行的态势，2024年1-2 月份，商品房销售面积11369万平方米，同比增长-20.5%，商品房销售额10566亿元，同比 增长-29.30%，全国房地产开发投资11842亿元，同比增长-9.00％。房地产企业资金紧张等 问题仍未完全扭转。居民购房意愿仍弱，收入预期偏弱或压制购房需求。当时，我们认为， 2024年房地产能否企稳对稳定宏观大局尤为重要。

过去几十年居民资产配置以房地产为主，未来股票市场或将成为居民资产配置的重要 方向。在低利率的背景下，各类资产收益率的中枢也在下移。股票市场有望成为居民资产 配置的重要方向，缺乏优质的资产可能也是前期居民存款持续高增的主要原因之一。因此， 未来若股票市场能够回暖活跃，或将成为居民资产配置的重要方向。

（2）公私募基金

权益类公私募基金也是A股重要的资金来源。尽管公私募基金在整体持股市值占比方面 不及个人投资者，但由于账户数量少、资金量集中，公私募基金所具有的持股集中和类似 “一致行动人”的特征，他们的股票持仓和结构调整对市场影响巨大。 公募方面，2019年公募基金发行明显回暖，Wind数据显示，2019年，公募基金发行股 票型基金2432亿份（2018年1442亿份），混合型基金2898亿份（2018年3353亿份）。2019年 是机构大年，股票型基金指数明显跑赢大多数投资者，随着个股的分化，很多投资者发现 “赚了指数不赚钱”，这种差距会带来基金份额的发行加速，叠加疫情影响下流动性极为宽 松的环境，2020年公募基金发行继续井喷，公募基金发行股票型基金3613亿份（2019年2432 亿份），混合型基金16804亿份（2019年2898亿份）。2021年，权益类公募基金发行冷热交替， 但总体来看，发行规模超去年同期。具体看，2021年初，抱团股连续上行，基金发行渐趋 狂热，春节成为新基金发行的一道分水岭。节前，市场高歌猛进，新基金爆款频现；节后，连续回调的市场令新基金发行市场有所降温，叠加部分基民的非理性的羊群效应行为大面 积赎回导致市场进一步回落，但五月以后，随着市场的企稳和市场情绪的升温，基金发行 规模出现了回暖。6月，随着股市再度活跃，基金赚钱效应恢复，6-8月基金销售市场快速 回暖，前八月新基金发行破两万亿，超过2020年同期，创下历史新高。不过，9月公募基金 规模出现高位回落态势，特别是股票型基金，但这个跌势在10月出现逆转。2021年公募基 金发行股票型基金3808亿份（2020年3563亿份），混合型基金16684亿份（2020年16393亿份）。 2021年2.95万亿元的新设公募基金募资规模，彰显了投资者“借基入市”热情高涨。不过， 物极必反，2022年以来，股市剧烈波动，基金发行遇冷，2022年1-6月股基、混基发行同比 断崖式下降，随着5-6月A股企稳回升，7-8月股票型基金发行也明显回暖。不过，7、8、9 连续三个月调整，赚钱效应的缺失，让公募基金的人气显著降低，10月发行市场低迷情况 持续，之后，随着市场企稳，11月基金发行再度回暖。2022年公募基金发行股票型基金1459 亿份（2021年3808亿份），混合型基金2487亿份（2021年16684亿份）。2022年新发基金份额 与2019年相近。鉴于2022年很多基金净值损失惨重，公募基金发行市场面临着巨大的考验。 进入到2023年1月，正处于疫情高峰蔓延阶段，叠加春节，公募基金发行依旧非常低迷，不 过，随着A股市场走势整体向上，2-5月公募发行略有回暖，之后市场整体呈现弱势，偏股 型基金和混合型基金发行都再度遇冷。8月基金发行有所改观，但之后再次出现持续缩量的 局面。2023年末，受A股市场震荡走低、投资者情绪趋冷等因素影响，基金发行市场表现也 较为低迷。2023年公募基金发行股票型基金1436亿份（2022年是1476亿份），混合型基金1474 亿份（2022年2569亿份）。2023年，市场行情分化、板块轮动明显加速，曾经的核心资产和 赛道股纷纷偃旗息鼓，由于赚钱效应不佳，基金不仅在新发市场持续遇冷，存量市场也如 履薄冰，清盘基金屡见不鲜。2024年前三季度，公募基金发行规模依旧萎靡不振。截止至 2024年9月30日，公募基金发行股票型基金1016亿份（2023年1-9月是1007亿份），混合型基 金506亿份（2023年1-9月是1217亿份）。前三季度，通过基金发行为股市输入的流动性仍偏 低，主要原因是前三季度市场多数时间表现不佳。2024年9月底市场暴涨，10月份以来，公 募基金发行规模明显增加， 2024年公募基金发行股票型基金2599亿份（2023年全年是1420 亿份），混合型基金679亿份（2023年全年是1459亿份）。2024年7月5日发布的下半年策略报 告中我们提醒，从过往经验来看，在市场低迷的时候，往往是权益类基金最难卖的时候， 但同时也是孕育丰厚回报的时候。从2024年下半年市场表现看，我们的提醒是非常值得称 赞的。2024年以来，上证50、沪深300等指数的多只权益类宽基ETF份额持续走高，随着市 场有效性逐步提升及指数化投资认知的提升，我国指数市场将迎来大发展时代，这对大盘 风格占优起到了支撑效果。在主动权益型基金遇冷的背景下，指数基金扛起了权益类基金 大旗。今年以来，股票型公募基金新发规模明显改善，截止至2025年6月18日，公募基金发 行股票型基金1635亿份（2024年1-6月是667亿份），混合型基金278亿份（2024年1-6月是417 亿份）。展望2025年下半年，A股市场大概率是震荡慢牛的格局，预计公募基金新发规模有 望改善，未来基金申购量或将逐步上行，为2025年下半年A股市场带来增量资金。

主要原因如下：当前政策鼓励中长期资金入市。一是，2025年5月7日，中国证监会印 发《推动公募基金高质量发展行动方案》，对基金投资业绩全面实施三年以上长周期考核， 提升公募基金投资行为稳定性，促进资本市场投融资平衡发展。优化主动管理权益类基金 收费模式。对主动管理权益类基金，推行与基金业绩表现挂钩的浮动管理费率收取模式， 业绩明显低于比较基准的，须少收管理费，有力扭转基金公司“旱涝保收”的现象。2025 年6月18日，证监会主席吴清在某重要论坛中表示，更大力度培育壮大耐心资本、长期资本。 积极推动社保基金、保险资金、产业资本参与私募股权投资，拓宽资金来源。推动基金份 额转让业务试点转常规，优化实物分配股票试点和“反向挂钩”等机制，畅通多元化退出 渠道。支持编制更多科技创新指数、开发更多科创主题公募基金产品，引导更多中长期资 金参与科技企业投资。二是证监会等相关部门制定了《关于推动中长期资金入市的指导意 见》，总体是着眼于“长钱更多、长钱更长、回报更优”的目标，进一步促进中长期资金入 市。指导意见重点提出了几个举措：大力发展权益类公募基金。重点是督促基金公司进一 步端正经营理念，坚持投资者回报导向，着力提升投研和服务能力，创设更多满足老百姓 需求的产品，努力为投资者创造长期收益。三是，证监会进一步优化权益类基金产品注册， 大力推动宽基ETF等指数化产品创新，适时推出更多包括创业板、科创板等中小盘ETF基金 产品，更好服务投资者，更好服务国家战略和新质生产力发展；最后，去年9月底以来股市 上涨，赚钱效应出现。未来，强化基金公司的投研实力，为投资者提供更好的持有体验， 将成为其规模做大做强的核心。

私募方面，2019年开始资管新规对私募基金的影响已经弱化，私募基金规模重回扩张， 2020年私募基金规模增速进一步提升，2020年私募证券投资基金规模3.77万亿元（2019年 2.45万亿），比2019年增加13159亿元（约53.7%）。2021年1月份私募管理规模也是大爆发， 2、3两个月明显放缓，4月再度大幅回升，5月再度放缓，7月明显回暖，10月突飞猛进，11-12 月继续回升。2021年私募证券投资基金规模6.12万亿元（2020年3.77万亿）。但增速在2022 年转为停滞，2022年1月份，公募基金发行遇冷，但2021年量化私募的高速发展使得2022年 1月份的私募基金规模环比基数上升,不过，在规模快速扩张后,量化私募很难再度成为私募 发行市场的“绝对主力”，某量化私募巨头2022年一季度业绩出现大幅回撤，另外，2022年 前三季度A股市场表现不佳，挫伤投资者信心。从过往经验看，私募投资股市增量受前期收 益率影响，2022年A股大跌，众多私募基金发出净值预警，部分私募被动强制减仓。2022 年12月底私募证券投资基金规模5.56万亿，较2021年末下降5625亿元。进入2023年，在公 募权益类基金发行遇冷的背景下，上半年私募证券投资基金规模却在逆势上升，7月略有回 落，8、9俩月再度回升，不过，考虑到9月份量化投资站在风口浪尖，深陷舆论漩涡。针对 量化交易引发的问题，2023年9月1日晚间，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所出台 了加强程序化交易监管系列举措，股票市场正式建立起程序化交易报告制度和相应的监管 安排。10月私募证券投资基金规模出现预期中的小幅减少，之后两个月变化不大，截止到 2023年12月31日，私募证券投资基金规模5.72万亿，较去年初增加1594亿元。私募证券投资基金相对公募受到欢迎是因为2023年A股市场以结构性机会为主，擅长绝对收益的私募基 金市场关注度提升，另外，在指数表现一般，风格轮换较快的背景下，量化私募获得超额 收益明显，投资者配置私募的意愿增强。不过，随着监管层加强对程序化交易的监管，量 化投资有望从快速发展的时代进入规范化发展时代。2023年持续下行的市场环境中，证券 类私募基金整体规模变化不大。进入2024年，1月5日至2月8日微盘股创纪录式下跌，部分 私募量化基金受伤严重，4月15日以及16日，微盘股曾两日暴跌近20%，当时市场预估多年 不分红或分红比例偏低的公司或将会被纳入ST，微盘股首当其冲，这导致对小市值股票的 未来预期出现改变，资金避险离场。而如果说此前的下挫是预期的改变，那么2024年6月3 日至6月6日的下跌则是预期逐步的在实现。这些下跌都让投资者损失惨重，当然也包括私 募基金。根据wind资讯数据看，2024年1月、4月及7月私募证券投资基金规模单月出现大幅 缩水，分别环比减少2013亿元、3107亿元、1654亿元。随着2024年9月末暴涨，10月私募证 券投资基金规模也出现大幅回暖，比9月增加2393亿元。之后波动不大，整体上，2024年12 月底私募证券投资基金规模5.21万亿，较2023年末下降5087亿元。2024 年其规模受市场行 情及监管政策影响有所下降。今年以来，一季度私募证券投资基金规模净值小幅增加，4 月出现大幅增加，截止2025年4月30日，私募证券投资基金规模5.50万亿（2024年末是5.21 万亿）。2025年5月16日，中国证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（证 监会令第230号），并自公布之日起施行。此次修订旨在深化并购重组市场化改革，提高资 本市场服务实体经济的能力。以下是主要内容：建立重组股份对价分期支付机制。提高对 财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度，新设重组简易审核程序，无需证券交 易所并购重组委审议，中国证监会在5个工作日内作出决定明确上市公司之间吸收合并的锁 定期要求。鼓励私募基金参与上市公司并购重组。对私募基金投资期限与重组取得股份的 锁定期实施“反向挂钩”。2025年下半年大盘指数大概率震荡慢牛，但结构性机会层出不穷， 有利于发挥私募基金的专业性优势，赚钱效应吸引资金入市，展望2025年下半年，私募证 券投资基金规模有望继续回升。且《私募证券投资基金运作指引》的实施，虽使部分小微 产品面临清盘，但有助于行业规范化，促使资源向大型优质私募证券基金管理人集中，提 升行业整体竞争力。2025年6月18日，证监会主席吴清在某重要论坛中表示，聚焦私募基金 “募投管退”各环节卡点堵点，精准发力、畅通循环。积极推动社保基金、保险资金、产 业资本参与私募股权投资，拓宽资金来源。推动基金份额转让业务试点转常规，优化实物 分配股票试点和“反向挂钩”等机制，畅通多元化退出渠道。上述措施有利于吸引私募基 金入市。

（3）长期资金

未来保险资金、社会保障基金、社会保险基金、企业年金、职业年金等机构投资者资 金逐步扩大资本市场投资范围和规模，长期资金入市将进一步增加资本市场的稳定性。目 前监管层鼓励长期资金进入股市。2020年8月16日，时任中国银保监会主席郭树清在《求是》杂志发表文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》中指出，加快金融供给侧结构性 改革，不断完善资本市场基础制度，引导理财、信托、保险等为资本市场增加长期稳定资 金。加快养老保险第二和第三支柱建设，推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均 水平。2022年3月份，A股出现大幅动荡，3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会 议，表达了管理层对于资本市场的“底线思维”，提出欢迎长期机构投资者增加持股比例， 大幅提振了市场信心。2022年4月21日，时任证监会主席易会满召开全国社保基金和部分大 型银行保险机构主要负责人座谈会，会议提出，养老金、银行保险机构和各类资管机构应 进一步扩大权益投资比例。2022年7月28日，发布的《保险资产管理公司管理规定》引导保 险资管公司坚守保险资金、企业年金等长期资金核心管理人定位，鼓励保险资管公司巩固 和发挥长期投资优势，更好发挥机构投资者作用，为资本市场长期健康稳定发展提供稳定 的长期资金支持。2022年11月4日，证监会公布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金 业务管理暂行规定》自公布之日起施行，个人养老金投资公募细则落地。2022年12月21日， 证监会表示，加快投资端改革，引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加 大入市力度，推动养老金投资公募基金尽快形成市场规模。自2023年7月24日中共中央政治 局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，相关部门多次强调要推动中长期 资金加大权益投资力度，并出台支持政策。如国家金融监督管理总局发布《关于优化保险 公司偿付能力监管标准的通知》，涉及A股的内容：对于保险公司投资沪深300指数成分股， 风险因子从0.35调整为0.3。投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4。降低 投资特定标的风险因子，将推动保险公司加大权益相关资产的配置，为增量险资入市进一 步打开空间，险资长线投资的比例也有望提升，是活跃资本市场的利好因素。2023年10月 份，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资、调整国有商业保险公司绩效评价相关 指标的通知》，明确将国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当年 度考核调整为“3年周期+当年度”相结合的考核方式。有利于降低短期考核对保险资金投 资行为的影响，提升保险资金权益投资的积极性和稳定性，优化市场结构，降低市场波动， 促进资本市场平稳健康发展。2024年4月30日，中央政治局会议提出，要积极发展风险投资， 壮大耐心资本。近段时间以来，“耐心资本”频频刷屏，我们认为，“耐心资本”是指的是 以中长期投资为主，不太受短期波动亏损的影响，更看重未来，更注重长期收益回报的资 本。包括社保基金、养老金、企业年金、职业年金、产业资本等。“耐心资本”能够发挥市 场稳定器和经济发展助推器作用。新 “国九条”表示，要大力推动中长期资金入市，大力 发展权益类公募基金，优化保险资金权益投资政策环境，完善全国社会保障基金、基本养 老保险基金投资政策，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。2024年9月26日，证监 会等相关部门制定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，总体是着眼于“长钱更多、 长钱更长、回报更优”的目标，进一步促进中长期资金入市。指导意见重点提出了三方面 举措：一是大力发展权益类公募基金。二是完善“长钱长投”的制度环境。重点是提高对 中长期资金权益投资的监管包容性，全面落实3年以上长周期考核。打通影响保险资金长期投资的制度障碍，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资。 同时，引导多层次、多支柱养老保障体系与资本市场良性互动，完善全国社保基金、基本 养老保险资金投资政策制度，鼓励企业年金基金根据持有人不同年龄和风险偏好探索开展 不同类型的差异化投资。2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，在资本市场方面，明 确提出要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。2024年12月11日至12日，中央经 济工作会议提出要 打通中长期资金入市卡点堵点”。国家金融监督管理总局局长李云泽表 示，今年要重点抓好保险资金长期投资改革试点。2025年6月18日，证监会主席吴清在某重 要论坛中表示，更大力度培育壮大耐心资本、长期资本。积极推动社保基金、保险资金、 产业资本参与私募股权投资，拓宽资金来源。很多投资者把中长期资金的进出作为衡量股 市未来走向的“风向标”，未来，保险资金、养老金、社保基金、企业年金、职业年金有望 成为资本市场中长期增量资金的重要来源，也是股市长期牛市的重要动力。目前，我国的 基金及保险等机构力量在权益市场仍有较大的发展空间，目前政策端正加大支持力度支持 机构入市，因此在机构鼓励长线资金入市以及居民配置力量渐显的趋势下，2025年下半年A 股资金望整体改善，促进资本市场投融资平衡发展。

（4）理财资金 银行理财产品股票投资限制的放开将为A股带来增量资金。2018年9月发布的《商业银 行理财业务监督管理办法》规定，在理财业务仍由银行内设部门开展的情况下，公募理财 产品可以通过投资各类公募基金间接进入股市。且银行通过子公司开展理财业务后，子公 司发行的公募理财产品可以直接投资或者通过其他方式间接投资股票。2019年12月6日，中国结算修订《特殊机构及产品证券账户业务指南》，针对商业银行理财子公司的相关内容进 行最新修订。在修订后，银行理财子公司可参考商业银行开立证券账户，并开立相关理财 产品证券账户，这为银行理财子公司海量资金入市铺平道路。2020年12月25日，银保监会 公布《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》，作为资管新规的 配套细则，进一步补齐了制度短板，现行理财监管规则对理财资金进入资本市场已没有制 度障碍。2021年5月27日，银保监会制定《理财公司理财产品销售管理暂行办法》，自2021 年6月27日起施行。《办法》主要内容包括明确理财产品销售机构范围、厘清产品发行方和 销售方责任等。《办法》明确，禁止单独或突出使用绝对数值、区间数值展示业绩比较基准， 防止变相宣传预期收益率。2019年被视作理财子公司“元年”（当年获批17家理财子公司）， 截至2025年6月末，已设立的理财公司共32家。

（5）境外资金 在人民币国际化战略的大背景下，入篮SDR、“沪港通”、“深港通”、“债券通”、“沪伦 通”，纳入MSCI指数、富时罗素指数、标普道琼斯指数，QFII/RQFII投资额度限制取消，放 宽外资从事证券投资的准入限制、放开外资私募证券投资基金管理参与沪港通、深港通的 限制，ETF纳入互联互通获原则同意、债市统一开放制度正式落地、支持境外机构设立基金 管理公司……A股市场对外开放一直在加速推进，未来中国资本市场对外开放举措还将继续 扩大。境外配置型资金在过去几年持续流入，不过2022年后，外资持有股票市值呈现震荡 回落的趋势，2024年1月份外资持有股票市值一度下探到2.46万亿元，2、3、4月份略有回 升，受A股大涨的影响，9月份外资持有股票市值大幅增加至3.13万亿元，之后几个月稍有回落，2024年底外资持有股票市值是2.91万亿元。2025年一季度外资持有股票市值是2.97 万亿元。目前外资已经成为国内市场中难以被忽视的一股力量。

回顾过往：2020年，境外资金流动波动加剧，3月在疫情冲击、油价大跌、全球股市大 幅下挫引发流动性紧张的情况下，北上资金大幅流出，后随着美联储推出无限量QE政策， 北上资金在4月转为净流入，9月随着A股出现调整，再现净流出，10-12月再度回归净流入， 2020年北上资金流入约2089亿，小于2019年的3517亿，这是有陆股通以来，第一次流入速 度变慢。2021年以来，中国经济稳定向好，人民币资产成为国际投资者眼中的“香饽饽”， 良好发展前景和扩大开放举措将助力我国持续吸引外资流入，2021年12个月都是净流入， 外资通过陆股通持续流入A股金额约4322亿元。2022年1-2月净流入减弱，2月末爆发的俄乌 冲突不仅加重避险情绪，也推升通胀、美元货币政策收紧预期，导致3月上旬北向大幅净流 出451亿元，之后，随着一揽子稳增长政策的落地，经济景气度有望改善，且相比高估值且 受到紧缩前景影响的美国和海外股市，A股估值较低有吸引力，5-6月A股明显回暖，同步6 月开始国际资金也出现明显回流。不过，成长股连续上行后估值偏高，资金对后市产生分 歧，7-10月A股出现了一定程度的回调，北向资金出现再度净流出。不过，随着内外部环境 在边际改善，国内防疫政策大幅优化及房地产利好政策不断出台，外部美联储加息放缓预 期，11月市场探底回升，沪指连续收复2900点、3000点、3100点整数关口，两市成交额再 度突破万亿大关，11、12俩月北向资金再现大幅净流入，2022年全年仅净流入900亿元，是 2017年以来净流入最低的一年。2023年，随着一季度A股行情转暖，北向资金一月大幅净流 入之后（1413亿元），二月整体放缓（93亿元），三月在犹豫中继续流入（354亿元）。不过， 4-5月沪深三大指数调整，北向资金小幅流出（-167亿元），6-7月再现净流入600多亿元， 8-10月大幅流出1719亿，主要是因美联储持续紧缩、人民币汇率持续贬值、中美利差“倒 挂”严峻，国内经济修复预期较弱，是北向资金持续流出的重要原因。北向资金2023年11 月总体以抛售为主，但力度和前几个月相比明显减弱，2023年12月北向资金继续净流出129 亿元。2023年全年净流入437亿元，再创新低。2024年1月，A股市场大幅调整，北向资金净 流出145亿元，春节后，随着行情的回暖，2、3月北向资金大幅净流入800多亿元，4、5月 流入趋缓，北向资金6、7、8月份大幅流出A股，加剧了A股的调整。2022年3月美联储开启 多轮加息后，美国联邦基金利率累计一度提高了525个基点，当时美国国债收益率升高。与 之相反，中国央行了采取相对宽松的货币政策。中美政策的差异使得美元相对强势，北向 资金净流入受影响，外资进入我国受阻。另外，沪深交所于2024年8月19日起调整沪、深港通交易信息披露机制,北向资金将不再按日公布数据,改为按季公布（截止到2025年6月30日， 有关北向资金累计净买入，在wind上面的数据都没有变化，可能是没有获得相关数据）。在过去几年， 市场缺乏增量资金的环境下，北向资金可以说掌握了一定的资产定价权。北向资金的去留 对市场涨跌影响较大。此外，北向资金多次精准逃顶和抄底，也被市场视为“聪明的资金”。 因此，市场中多数投资者、包括分析师每天都在关注北向资金的进出情况，并以此作为投 资参考。如今，取消了北向资金的实时交易数据，大家无法看到，这对短期依赖北向资金进出进行投资及策略交易的投资者确实产生了较大影响。不过，交易所调整信息披露机制 的主要目的或许还在于有效降低市场异常波动，减少市场“跟风”炒作行为，确保各类投 资者信息披露的公平性。展望2025年下半年，美联储大概率可能会降息，另外，国内货币 政策和财政政策协同配合下，将进一步增强经济回升的信心，有利于吸引外资流入，但中 美贸易摩擦可能会对外资流入有影响，综合考虑，预计北上资金流入进入平缓阶段。

2、股票市场供给的主要决定因素

股票市场供给方面的主体是上市公司，上市公司的数量和质量构成了股票市场的供给 方。股票市场供给量多少主要由IPO、再融资（增发、配股等）、限售股解禁及退市决定。

（1）IPO

2017年IPO首发438家，总计筹资2301亿，之后，2018年沪深三大股指暴跌。2018年IPO 首发105家，比2017年家数同比减少76%，总计筹资1378亿元左右，比2017年减少40%，之后， 2019年沪深三大股指普涨。2019年IPO首发203家，总计筹资2532亿元左右。2020年IPO首发 396家，总计筹资4700亿，与2019年比较，无论是首发家数还是筹资额都接近翻倍。2021 年，速度更快了，2021年IPO首发524家，融资金额5426亿元（2021年IPO数量和募集资金规 模都创历史新高）。2022年IPO首发428家，融资金额5869亿元（2022年IPO融资规模再创新 高），注册制下科创板、创业板及北证A股IPO企业合计357家，合计首发募资4482亿元。2022 年股市大跌，估计监管层考虑到了市场的承受力，2023年以来，新股数量和募集资金同比 下滑，2023年IPO首发313家（2022年同期428家），融资金额3565亿元（2022年同期5869亿 元）。2024年初，A股市场大跌，虽然春节后指数出现反弹，但多数个股表现不佳，新股数 量和募集资金同比下滑明显，2024年PO首发100家，融资金额673亿元。今年以来，截止2025 年6月30日，IPO首发51家（2024年上半年44家），融资金额374亿元（2024年上半年325亿元）。

我们认为，IPO抽血导致供需失衡是2022年、2023年A股调整的内在原因之一，2023 年新股数量和募集资金同比下滑，2024年IPO节奏明显放缓，市场也出现回暖。自2024年2 月7日吴清履新证监会主席以来，证监会维护市场稳定的政策举措频频出现。证监会发布了 《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》着眼于从源头提高 上市公司质量，全面从严加强对企业发行上市活动的监管，压紧压实发行监管全链条各相 关方责任。另外，从近期监管部门的表态来看，“从严审核拟上市企业”“持续加强全链条 把关” 督促拟上市企业树立正确“上市观”的严监管态度一以贯之，IPO全流程严格监管 的政策风向更加清晰。另外，为深入贯彻落实中央金融工作会议以及《国务院关于加强监 管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》精神，为落实《若干意见》关于扩大对 在审企业及相关中介机构现场检查覆盖面等要求，将首发企业随机抽取检查的比例由5%大 幅提升至20%，并相应提高问题导向现场检查和交易所现场督导的比例，调整后，现场检查 和督导整体比例将不低于三分之一。2024年4月，资本市场新“国九条”重磅出台，明确严 把发行上市准入关，主板、创业板的上市门槛随之提高，科创板进一步凸显“硬科技”底 色。

展望2025年下半年，目前IPO储备项目较一季度略有增加，根据京沪深交易所公布的数 据，截止2025年7月2日，进入注册制发行上市系统排队的项目(包括已受理、已问询、上市 委审议、提交注册、中止及财报更新等)共292个，其中，沪市主板及科创板68个、深市主 板及创业板62个、北交所162个。2018年、2019年IPO融资金额是一直稳步上升，2021年IPO 数量和募集资金规模创历史新高，2022年融资金额5870亿元，在创新高。2022年A股大跌， 2023年IPO速度略有放缓，特别是从2023年9月份开始，无论是首发家数，还是首发募资金 额都在大幅降低。从排队数据上看，2025年下半年融资压力略有增加。2023年8月27日，证 监会提出“阶段性收紧IPO节奏”，之后，IPO首发家数明显降低，特别是2024年2月以来， 数量再度下降，有助于改善市场资金供需情况，当然，收紧不是“关闸”。2025年6月18日， 中国证监会主席吴清在某家嘴论坛上表示，进一步深化科创板改革“1+6”政策措施的推出， 为科创板注入了新活力。特别是未盈利企业上市政策的明确，意味着未来将有更多高新技 术领域的未盈利企业获得上市机会，有望吸引更多创新型企业入驻科创板。预计2025年下 半年IPO的规模会略有增加，但相比前几年仍处于相对低位，如果股市上涨，后续发行节奏 可能会略有加快也是情理之中。

（2）再融资（增发、可转债） 再融资是指上市公司通过增发、配股和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直 接融资。2013年以后A股市场再融资规模大幅增长，随着A股再融资市场演绎成过度繁荣后， 一些上市公司逐步脱离了主业，而将精力放在了“并购重组，炒概念”等，部分上市公司 大股东高位大幅减持套现，损害了中小投资者利益，由此再融资监管政策于2017年开始逐 步收紧，证监会在2017年2月发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监 管要求》，旨在抑制市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象。后续二级市场股票质 押爆雷频频出现，部分上市公司出现资金链紧张等问题，由此，2018年11月资本市场改革 推进加速，再融资间隔由18个月缩短至6个月，2019年10月18日，重大资产管理办法再次修 订，重启配套融资，2019年11月8日再融资新规征求意见稿出台。2020年2月14日晚间，证 监会正式发布《关于修改的决定》《关于修改的决定》《关于修改的决定》 （简称《再融资规则》），并自发布之日起施行。本次再融资政策的松绑，有助于引导投资 者积极参与上市公司再融资，大幅改善上市公司的融资环境。回顾过往，从WIND的数据统 计来看，配股、优先股的金额较少，增发占据了近几年股票发行的主要规模，而其中绝大 部分都是定向增发，2017年，增发募集资金共12705.31亿元，占一级市场融资规模比重为 73.7%，2018年增发规模下降为7523亿元，2019年增发规模较2018年继续放缓，募资6887亿。 在增发持续放缓的情况下，很多上市公司转而通过可转债进行再融资，2019年可转债发行 规模合计为2477亿元，远远高于往年。2020年再融资新规松绑后，对定增市场具有明显提 振，自2020年三季度开始，增发实施规模开始明显扩张。2020年增发规模为8341亿元，可 转债发行规模合计为2475亿元。2021年增发规模为9083亿元，可转债发行规模合计为2744 亿元。2022年增发规模为7230亿元，可转债发行规模合计为2736亿元。

从2022年具体月度 数据上看，受1-4月股市大幅动荡的影响，定增规模较2021年同期几近腰斩，而可转债正逐 渐成为上市公司再融资的重要选项，随着5-6月A股出现大幅反弹，7-8月定增规模大幅回升， 9-10月市场连续调整，9-11月定增规模也跟随回落，不过，随着11月市场行情回暖，2022 年12月定增规模再度大幅抬头。随着2023年一季度A股市场逐步上行，2023年年1-4月增发 需求明显有所增加，5-6月市场调整，增发规模也跟随下降，7-8月增发规模再度抬头。2023 年8月27日，证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排，对于存在破发、破净、 经营业绩持续亏损、财务性投资比例偏高等情形的上市公司再融资，适当限制其融资间隔、 融资规模。之后，多公司宣布终止定增，导致9月增发金额从8月近580亿降至227亿元。2023 年11月8日，沪深交易所发布“优化再融资监管安排”的五项具体举措，包括：是严格限制 破发、破净情形上市公司再融资。要求上市公司再融资预案董事会召开前20个交易日、启 动发行前20个交易日内的任一日，不得存在破发或破净情形；二是从严把控连续亏损企业 融资间隔期，上市公司最近两个会计年度归属于母公司净利润（扣除非经常性损益前后孰 低）连续亏损的，本次再融资预案董事会决议日距离前次募集资金到位日不得低于十八个 月；三是上市公司存在财务性投资比例较高情形的，须相应调减本次再融资募集资金金额； 四是从严把关前募资金使用，上市公司再融资预案董事会召开时，前次募集资金应当基本 使用完毕。同时，上市公司需充分披露前募项目存在延期、变更、取消的原因及合理性， 前募项目效益低于预期效益的原因，募投项目实施后是否有利于提升公司资产质量、营运 能力、盈利能力等相关情况；五是严格把关再融资募集资金主要投向主业的相关要求，上 市公司再融资募集资金项目须与现有主业紧密相关，实施后与原有业务须具有明显的协同 性。督促上市公司更加突出主业，聚焦提升主业质量，防止盲目跨界投资、多元化投资。 从内容来看，未来破发、破净企业，连续2年亏损企业，财务性投资比例较高、前次募集资 金未使用完毕等“不差钱”企业，热衷跨界投资、多元化投资的企业的再融资行为将受限。 再融资审核趋严，多家上市公司定增“搁浅”。自沪深交易所就优化再融资监管安排出台5 项具体举措以来，已有多家上市公司宣布终止定增事项，其中不乏百亿元大额定增项目。

从原因来看，无法满足再融资新规要求是定增项目终止的重要原因。无论是再融资新规还是新“国九条”，监管部门对适合再融资的公司提出了更高的要求，而并未限制其融资。2023 年增发规模为5790亿元，可转债发行规模合计为1406亿元。从2023年以来的情况来看，再 融资市场整体热度略高于IPO市场，但自2023年9月以来，A股再融资金额同比也开始出现了 较大下滑。2024年6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产 力发展的八条措施》，推动再融资储架发行试点案例率先在科创板落地。2024年9月26日， 中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》再次提出，为有效 提升保险资金、各类养老金等机构投资者参与资本市场的积极性和稳定性，允许保险资金、 各类养老金等机构投资者依法以战略投资者身份参与上市公司定增。再融资市场“紧箍咒” 威力显现，扶优限劣加速产业优化。2024年再融资规模2231亿元（2023年全年7446亿），其 中，增发规模为1731亿元，可转债发行规模合计为483亿元。今年以来再融资规模明显增长， 截止2025年6月30日，2025年以来再融资规模7237亿元（2024年上半年1192亿），其中，增 发规模为6959亿元，可转债发行规模合计为278亿元。根据wind资讯统计，2024年7月至2025 年6月30日，公布的增发预案共465个（剔除停止实施、发审委/上市委未通过及股东大会未 通过），对应计划募资规模5485亿元，不过，目前证监会通过的只有661亿左右。可转债预 案共72个，对应计划募资规模达到1023亿元左右。2025年1月至5月再融资规模1816亿元，6 月当月再融资突然大幅增加了5421亿元，可能与以下政策有关：2025年6月30日，深交所发 布《深圳证券交易所股票发行上市审核业务指引第8号——轻资产、高研发投入认定标准》 (下称“指引”)，明确了创业板上市公司再融资适用“轻资产、高研发投入”的范围、具 体认定标准等具体事项，进一步鼓励企业加大研发投入，提升科技创新能力。指引自发布 之日起施行。整体上，放宽符合条件的创业板企业再融资限制。展望2025年下半年，再融 资规模压力较大，政策或将引导资金更多流向科技创新领域。

（3）解禁、增减持

① 限售股解禁 限售股解禁后，大股东大幅减持历来为投资者所诟病。2017年上半年新股发行加速，未来大小非解禁的减持堰塞湖令市场担心，为进一步规范上市公司有关股东减持股份行为， 完善上市公司股份减持制度，2017年端午节前夜，证监会发布了《上市公司股东、董监高 减持股份的若干规定》，上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。从供需 的角度看，减持新规短期内减少了供给的压力，但只是把压力往后推迟。2020年2月14日， 再融资新规出炉，放松非公开发行股票的锁期限制，锁定期缩短至18个月和6个月，不受减 持规则限制。2019-2020-2021年，A股更是进入加速扩容期，相应而言，解禁规模与日俱增。 2020年解禁规模约为4.7万亿，是一个小高峰期，2021年解禁规模继续增加，约为5.6万亿， 2022年解禁规模约为4.6万亿， 2023年个股解禁规模约为4.6万亿，2024年个股解禁规模约 为2.6万亿。截止2025年6月30日，目前已经披露的2025年个股解禁规模约为3.38万亿，虽 然比2024年略增，但仍处于近几年低位，解禁压力不是很大。

② 产业资本增减持 A股全流通时代,产业资本在中国资本市场中的话语权越来越重。一般规律如下：产业 资本股东增持与减持的顶部与大盘指数底部与顶部有高度的一致性。控股股东整体上并未 将上市作为纯粹的套现过程,他们对于上市公司的发展有着更为长远的规划。在确保控股股 东的控制权地位安全情况下,控股股东对于经营情况良好的资产逢低增持,对于经营情况不 佳的资产逢高退出。高管股东增减持行为表现出明显的“内部人”效应,他们能够在公司各 项指标的高点减持股票,在低点增持。

万得资讯统计数据显示，2014年4月重要股东二级市场增减持一度曾经出现净增持97.1 亿，同时大盘出现见底回升，而2015年5月份净减持量达到1441亿，6月1日至6月19日减持 数据达1074亿元，主要是市场连续疯牛之后，而实体经济的资金面偏紧仍没有改观，产业 资本的减持量增加，说明产业资本对后面的情绪开始偏谨慎，之后市场出现了前无所有的 股灾。经历二轮暴跌洗礼之后，诸多上市公司股价遭到腰斩，很多个股从最高价跌幅超过 80%，投资价值逐步显现，各路资本增持此起彼伏。从统计数据看，2015年7、8两月连续出 现净增持的态势，之后上证指数在创出2850.71的低点后开始反弹。自2016年7月至2017年4 月，重要股东二级市场一直是处于净减持状态。2017年5月26日证监会出台了减持新规对限 售股的减持进行限定。证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份若干规定》，新规对股 东、董监高通过集合竞价、协议转让、大宗交易等方式转让规模、限定期限都有了详细规 定。上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公 司股份总数的1%。防范“过桥减持”，股份出让方、受让方应当在减持后6个月内继续遵循 减持详细披露、减持股份数限额、锁定期限等规定。减持新规发布后，减持减少，增持增 加，2017年5-8月连续四个月出现净增持。2017年12月份之后市场出现一波小幅上涨。2018 年4月27日，资管新规正式颁布实施，市场连续调整，个股跌幅惨烈，不少个股创出了多年 来甚至历史新低，减持规模处于低位，2018年10月底还有小幅增持，之后，2019年一季度市场出现逼空式上涨，2020年市场继续上行，股东减持动力增强，2020年减持约6733亿元 （约占解禁规模的14%），相较于2019年同期，净减持规模明显增大。2021年减持约5716亿 元（约占解禁规模的10.20%），2022年减持了4209亿元（约占解禁规模的9.15%），2023年减 持了3346亿元（约占解禁规模的7.28%）。2019年2月至2024年1月，重要股东二级市场连续 60个月净减持，减持金额约23525亿，2024年2月出现净增持50.5亿元，4、6月分别再度出 现净增持5.4亿元及6.4亿元。随着2024年9月底行情暴涨，10、11、12月净减持力度加大。 2024年重要股东二级市场减持了640亿元，相比过去几年，减持规模断崖式萎缩。截止2025 年6月30日，今年以来减持了823亿元，说明市场回暖后，减持规模略有加大。