志邦家居在渠道和业务方面有何特色？

结构变革进行时，传统与新兴渠道均有亮点。

1.传统经销：橱柜经销承压，衣木品类接力

传统经销渠道中橱柜增长承压，衣柜已超越橱柜成为该渠道规模最大品类。公司橱柜 经销受精装、整装等渠道分流影响，拓店与门店调整并行，业绩明显承压，2019-2022 年 橱柜经销门店净增加数分别为 48/41/115/31 家，我们估算 2019-2022 年橱柜经销渠道（包 含狭义经销/直营/出口，不含整装/工程）收入增速分别约为-3.9%/-14.0%/0.5%/-20.0%。 与此同时，衣柜作为第二品类拓展顺利，接力橱柜实现经销渠道稳定增长，2019-2022 年衣柜经销门店净增加数分别为 352/288/253/107 家（2021 年起数据包含原 IK 门店），估算 2019-2022 年衣柜经销渠道收入增速分别约为 70.8%/49.6%/43.7%/19.3%。

单店收入来看，相比行业龙头仍有提升空间。我们测算 2022 年，欧派/志邦/金牌/索 菲亚橱柜门店平均单店提货额分别约 172/73/70/58 万元/年，欧派/索菲亚/志邦/金牌衣柜门 店平均单店提货额分别约 379/275/123/80 万元/年。主要原因是志邦作为二线定制品牌：1） 一线城市市占率较低，品牌调性提升的难度较大，低线城市收入贡献更多，导致平均提货 天 花 板 更 明 显 ， 2022 年 一 二 线 / 三四线 / 五六线城市 橱 柜 门店收入占比分别为 16%/29%/55%，衣柜门店收入占比分别为 21%/30%/49%。2）橱柜、衣柜和相关配套品 的连带销售率不高，导致店效不及橱柜和衣柜的龙头企业；3）经销商大部分位于低线城 市，运营管理能力与龙头企业的经销商存在着差距。

橱衣柜经销商重合度高，助力店态向融合大店演变。与龙头定制企业各品类经销商相 对独立的状况不同，公司约 80%的经销商同时代理橱柜和衣柜品类，我们测算 2021 年志 邦经销商平均开店数为 2.41 家（vs 欧派橱柜/衣柜经销商分别为 1.53 家/2.04 家）。公司 经销商具备代理志邦品牌不同品类的经验，为后期融合大店的开设和店效提升提供了有利 基础。

公司店态融合的方向包括：1）橱衣融合：新开设展厅以融合大店为主，陈列厨房、 卫生间、阳台、衣柜、软体、木门和墙板等产品，公司 2022-2023 年计划每年开设橱衣融 合店 200 家，我们预计将有效提升配套率和客单价；2）厨卫融合：厨房和卫阳空间均涉 水涉电，处于装修前期环节，因此橱柜与厨电、卫阳空间产品天然适合配套销售，公司已 将厨电和卫阳空间产品融入橱柜的渠道进行销售；3）衣柜与软体家具配套销售：2022 年 公司衣柜内配套品收入占比约 10%（vs 欧派 20%），提升空间仍较大，公司将衣柜与软 体家具配套销售，提升衣柜配套品收入。

展望未来，预计橱柜经销渠道收入增速放缓，但衣柜和木门的门店预计保持较快扩张 速度，单店提货额也有望继续提升。我们预测 2023-2025 年公司经销门店（包括橱柜/衣 柜/木门门店）总数分别为 4,586 家/4,906 家/5,189 家，传统经销渠道收入分别为 35.3 亿 /42.2 亿/50.5 亿元，同比+17.2%/+19.4%/+19.8%。 1）橱柜经销：截至 2023Q1，志邦橱柜经销门店数量为 1,731 家，较年初增加 9 家， 受精装修分流影响，我们预计门店扩张进度将放缓，我们预测 2023-2025 年橱柜净开店为40家/40家/38家、同店销售增速为 5.0%/4.0%/5.0%，橱柜经销收入为11.1亿/11.8亿/12.6 亿元，同比+8.1%/+6.3%/+7.4%。

2）衣柜经销：截至 2023Q1，志邦衣柜（含原 IK）经销门店数量为 1,741 家，较年 初增加 15 家，近年来衣柜均保持高速开店，考虑到衣柜业务受精装修分流较少，我们预测 2023-2025 年衣柜净开店为 150 家/100家/95家、同店销售增速为 9.0%/15.0%/17.0%， 衣柜经销收入为 22.4 亿/27.7 亿/34.3 亿元，同比+18.9%/+23.7%/+23.8%。 3）木门经销：截至 2023Q1，志邦木门经销门店数量为 780 家，较年初增加 32 家， 公司计划保持年开店 200 家计划，我们预测 2023-2025 年木门净开店为 200 家/180 家/150 家、同店增速为 3.0%/10.0%/12.0%，木门经销收入为 1.9 亿/2.7 亿/3.6 亿元，同比 +72.2%/+44.6%/+33.1%。

2.整装：重整出发，高速成长

公司提前布局整装蓝海市场，目前以零售整装拓展为主要发力点，2021 年重组团队， 未来有望实现高速增长。家装公司分化客流的背景下，公司向下游延伸，通过与全国性、 区域性头部整装企业合作的方式拓展整装渠道。过去两年公司借助志邦的品牌优势及 IK 产品补充整装渠道，在全国各地展开整装模式摸索和经验积累。2021 年开始整装新赛道 已成行业共识，公司提升整装业务的战略维度，重组整装渠道团队，对品牌、产品、运营、 模式调整升级，改革效果显著。我们测算公司整装渠道 2022 年收入约 4 亿元，同比+20%， 其中橱柜/衣柜收入占比分别约为 56%/44%。

整装渠道战略调整如下： 产品品牌：以志邦品牌拓展整装模式，并通过产品体系重构，将原 IK 品牌产品 融入整装渠道，并针对性开发符合装企风格的套系化产品，官网显示已有轻奢、 简中风格、简美风格、简约风格 4 个类型共 17 套产品； 运营：“管家式安装服务”一站式服务，总部基地教学培训赋能终端，通过酷家 乐和金田豪迈战略协作实现生产系统信息化，整合全国近 5000 名设计师，建立 装企设计师与志邦设计师俱乐部；

模式：与全国性、区域性头部装企合作，在装企门店摆放样品或设立小展厅获取 前端流量，合作模式包括：模式 1：志邦总部直接对接装企，根据装企自身能力 和资源禀赋，通过装企自主服务/外包/经销商服务落地，此模式主要对接的是大 型装企，与欧派的整装大家居模式类似；模式 2：经销商直接对接装企并提供服 务，与欧派的零售整装 A 模式类似。目前公司模式 1/模式 2 收入占比分别约为 20%~30%/70%~80%。此外，公司积极探索装企合作新模式，2022 年 6 月发布 “超级邦”装企服务战略，通过设立“超级邦”区域服务中心，建立设计、生产、 配送、仓储、安装、交付为一体的全托级服务标准。

展望未来，随着公司整装业务的战略维度提高、整装团队能力及产品力提升，整装业 务有望迎来快速发展。我们预计 2023-2025 年，公司整装渠道收入分别为 5.4 亿/7.2 亿/9.4 亿元，同比+35.9%/+34.5%/+30.6%，其中衣柜收入占比逐年提升，预计 2025 年橱柜/衣 柜占整装渠道收入比例分别为 43.2%/56.8%。

3.工程：增速放缓，竞争加剧

工程业务以橱柜产品为主，凭借供应链优势快速发展。公司自 2010 年全面布局工程 业务，借助高性价比产品、强交付能力和完善的售后服务，工程业务快速发展。2014-2022 年公司工程业务收入由 1.6 亿元增长至 16.6 亿元，对应 CAGR +34.3%。由于精装修标配 家居以橱柜和木门为主，公司工程渠道业务中橱柜收入占比较高，木门工程收入快速提升， 我们测算 2014-2022 年橱柜工程收入 CAGR +32.5%，2020-2022 年木门工程收入从 1000 万元增长至 1.2 亿元。

工程业务竞争加剧，代理商、三方合作模式降低现金流压力。“房住不炒”、三道红线”、 “双集中”供地政策下，房企出于现金流压力将部分精装改毛胚，精装修行业增速阶段性 放缓。此外，随着部分房地产企业风险释放，定制企业加速争夺优质房地产企业客户份额， 竞争加剧，2022/2023Q1 年公司工程业务收入占比降至 30.8%/16.6%。公司控制工程业 务风险的措施包括：1）进行客户结构优化，降低单一客户风险：在侧重服务国央企房地产客户的同时， 开拓养老、医疗、公寓等新 B 端客户，目前前 5 大客户收入占比仅为 30%左右。

2）业务模式以三方合作为主：为降低现金流风险，工程业务模式从原先的直营、代 理商、三方合作各占 1/3 转变为三方合作模式占比 80%~90%（三方合作模式即总部签合 同、代理商负责垫资、交付及应收款追缴，应收账款体现在公司报表内，公司根据客户资 质收取不同比例的保证金）、代理商模式占比 10%、工程直营模式比例较小。通过以上模 式转换，公司工程业务的风险敞口得到一定控制，应收账款、应收票据和合同资产结构明 显改善，经营性现金流显著提升。考虑到竣工节奏放缓叠加行业竞争加剧，预计公司工程业务收入增速也将有所放缓。 我们预计 2023-2025 年，公司工程业务收入将分别达 19.1 亿/21.5 亿/24.9 亿元，同比 +15.0%/+12.7%/+15.9%；其中木门收入占比逐年提升，预计 2025 年橱柜/衣柜/木门占工 程渠道收入比例分别为 81.2%/3.4%/15.3%。