如何看待志邦家居的业绩增长空间？

多品类多渠道拓展提供业绩增长空间。

1.品类：厨柜业务基本盘稳定，衣柜、木门业务为中长期业绩驱动力

志邦家居 1998 年始于厨柜业务，公司深耕厨柜业务，顺应行业多品类拓展趋 势，依托基本盘厨柜优势拓展产品矩阵，2015 年发展衣柜市场，2018 年扩张品 类木门行业，不断完善家居配套品，积极推动大家居战略，从业务规模及增速层 面看，其中： 厨柜：营收规模行业第二，大宗业务下滑导致增速下降。截至 2022 年 9 月 底，厨柜营收 17.52 亿元，厨柜业务规模仅次于行业龙头欧派家居，同比-6.36%， 2017-2021 年 CAGR 为 11.8%，同行业欧派家居/索菲亚/金牌厨柜/皮阿诺 2017- 2021 年 CAGR 分别为 8.9%/24.6%/15.7%/17.6%。2022 年厨柜业务下降主要是 大宗渠道下滑，近期央行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市 场平稳健康发展工作的通知》，从供给侧、需求侧明确了 16 项举措支持促进房地 产市场平稳健康发展，在一系列“保交楼”措施下，大宗业务四季度有望改善。

衣柜：规模为行业第二梯队，营收增速稳健。截至 2022 年 9 月底，衣柜营 收 14.42 亿元，同比+21.48%，2017-2021 年 CAGR 为 67.2%，衣柜业务保持高增速，处于行业第二梯队。截至 2022 年 9 月底，衣柜业务营收占比 41.0%，较 2017 年占比提升 30.6%，已成公司第二大业务。 木门：业务逐渐培育发展，营收实现高速增长。公司于 2018 年发展木门业 务，积极推进木门渠道开拓，截至 2022 年 9 月底，木门营收 1.24 亿元，同比 +61.09%，2018-2021 年木门业务 CAGR 达 177.0%，相较龙头欧派家居 9.36 亿 木门规模，公司木门业务仍处于新兴发展阶段，随着门店扩张以及公司加大木门 产品在大宗业务占比份额，木门业务有望维持高速增长。

厨柜：原材料采购成本逐渐下降，毛利率维持稳定。2021 年厨柜业务毛利率 40.5%，厨柜生产成本逐渐下降，2017-2021 年厨柜单位成本从 4234 元/套下降 至 3661 元/套，规模效应已然显现，主要由于单位原材料成本持续下降，公司具备较强上游议价能力；厨柜单位人工 165 元/套，受益于公司精益生产管理方法， 实现内部的专业化分工、高效柔性生产体系实现高人效。 衣柜：原材料成本上涨影响下，毛利率仍维持增长。2021 年衣柜业务毛利率 34.4%，2017 年以来衣柜业务毛利率持续提升。2021 年衣柜单位成本 2949 元/ 套，单位制造费用 425 元/套，均高于行业平均水平，随着 180 新厂产能落地，衣 柜规模效应预计将逐渐显现，原材料成本有望压缩，毛利率有望持续提升。

木门：业务规模高速增长，通过规模效应提升毛利率。木门业务营收从 2018 年的 0.08 亿元增至 2021 年的 1.70 亿元，木门业务年增速均超 50%，处于高速 增长阶段。2021 年木门毛利率 13.0%，主要系 1）木门尚处于起步阶段，主要布 局高线城市，单价定位高；2）单位成本逐年下降，2018-2021 年单位成本从 3463 元/套下降至 1644 元/套，对应销售单价从 2212 元/套下降至 1890 元/套，2020 年 开始木门毛利率扭负为正，规模效应逐渐显现。

2.渠道：多渠道持续开拓，营收有望持续增长

公司以经销渠道为主，大宗业务渠道快速增长，渠道结构日益丰富。截至 2022 年 9 月底 ， 公 司 经销、 直 营 、 大 宗 业务 、 海 外 + 其 他 渠 道收 入 分别为 21.00/2.92/8.56/2.70亿元，占比59.71%/8.29%/24.33%/7.66%，营收同比+0.08% /+0.31%/-0.08%/+0.23%。公司不断优化渠道结构，在精装房渗透率提升趋势背景 下，积极拓展大宗渠道，2017-2021 年大宗业务渠道占比从 18.35%提升至 32.05%， 零售端（经销+渠道）与可比公司零售端占比对比，志邦家居零售端占比较低，在 多品类战略下，有望凭借衣柜、木门新品类以及门店数量拓展维持稳定增长。

2.1.零售：衣柜、木门门店数量迅速扩张，营收有望维持快速增长

零售渠道门店数量迅速扩张，衣柜、木门经销门店数量增长较快。截至 2022 年 9 月底，志邦家居直营/经销店数量分别为 33 家/4134 家，合计 4167 家线下门 店，门店数量居可比上市公司第二梯队，对标 2022 年 9 月底龙头欧派家居 5832 家厨衣木门店，志邦厨衣木门店数量仍具备上升空间。零售渠道主要以经销商加 盟为主，其中经销店中，厨柜/衣柜/木门店数量为 1713 家/1708 家/713 家，较 2021 年底增加 22 家/89 家/314 家，木门业务零售渠道实现迅速开拓，随着公司 继续拓展门店数量，衣柜、木门业务有望保持快速增长态势。

零售端营收主要来自经销商加盟，经销单店营收有所下滑。截至 2022 年 9 月 底，零售端经销/直营渠道营收为 21.0 亿元/2.92 亿元，同比+7.6%/31.2%，直营 渠道增速较高，主要是合肥、广州公司收入贡献，志邦总部位于合肥，直营公司在 总部直管下，内部管理水平较高，门店运营能力较强；未来广州公司有望受益于 清远工厂投产，从而缩短供应链物理距离，增强区域营运能力。经销/直营渠道毛 利率分别为 35.41%/66.31%，经销毛利率整体维持稳定，直营毛利率维持稳定增 长趋势。截至 2022 年 9 月底，经销/直营单店营收分比为 50.80 万元/883.41 万 元，同比-3.9%/35.1%，经销单店营收整体维持稳定，直营单店营收自 2019 年以 来维持稳定增长。

单家经销商营收稳步增加，厨衣柜业务主要来自低线城市。截至 2022 年 6 月 底，厨柜经销商 1281 家，同比-3.3%，单家厨柜经销商营收 79.37 万元，同比3.3%，2017-2021 年单家厨柜经销商营收CAGR 达7.7%，厨柜业务经销商仍能 提供业务正增长驱动；衣柜经销商 1250 家，同比+2.9%，单家衣柜经销商营收 66.74 万元，同比+19.1%，2017-2021 年单家厨柜经销商营收CAGR达19.4%， 虽然衣柜单家经销商创收低于厨柜单家经销商创收，但单家经销商创收增速较高， 随着衣柜经销商加盟数量逐渐增加，衣柜业务规模具备更高增长潜力。

2021 年厨 柜经销渠道一二级/三四级/五六级城市占比分别为 16%/29%/55%，衣柜经销渠道 一二级/三四级/五六级城市占比分别为 20%/30%/50%，志邦通过渠道下沉，快速 占据低线城市市场份额，志邦营销优势区域为华东，由于南方市场占比较低，公 司通过设立广州子公司和清远志邦智能制造项目，积极实施南下发展战略，随着 国家城镇化、家具下乡等政策持续推行，低线城市营收规模有望持续增长。

2.2.大宗：大力拓展优质战略客户，大宗业务占比持续增高

大宗渠道营收稳定增长，有望成为渠道端增长点。2020 年公司重组大宗渠道 团队结构，以“志邦”和“IK”双品牌运营，大力拓展优质战略合作地产客户，与华润 置地、中交地产、中国电建、保利置业、中国铁建等国企及央企维持战略合作关 系，通过与整装企业合作，在地产链前端获取客源，拓宽客流渠道，截至 2021 年末，公司百强地产客户占比达 34%。截至 2022 年 9 月底，公司大宗渠道营收达 8.56 亿元，同比-7.75%，2017-2021 年大宗渠道营收 CAGR 达 43%，大宗渠道 营收与同行业索菲亚处于同一量级。

根据奥维云网数据，2022 年 1-7 月精装修厨 柜配套项目达 82.03 万套，同比-48.1%，精装市场厨柜主要以订制为主，2022 年 1-7 月厨柜订制市场份额为 34.6%，较上年同期-7.8 pcts，精装市场前五品牌分别 为欧派家居（13.3%）、金牌厨柜（8.1%）、志邦家居（7.2%）、博洛尼（5.0%）、 现在筑美家居（3.4%），品牌集中度较为分散，今年 10 月银行间交易商协会出台 一系列改善房企融资政策，民营房企融资逐步好转，伴随房地产复苏以及精装红 利释放，志邦家居大宗营收有望持续稳定增长。