志邦家居优势及未来展望分析

渠道多元化、品类扩充，带来增量空间。

1.对标欧派家居，具备品类融合优势

经过 25 年的发展，“志邦”品牌品类逐步丰富，且公司采用同经销商经营多个品类的 方式，更利于融合大店的开设和各品类之间的配套销售。对标欧派家居，公司在以下方面 具有品类融合优势： 1. 公司与欧派均以橱柜业务起家：2021/2022 年公司橱柜收入占总收入的比例分别为 56.9%/50.8%，更易于为其他品类引流。 2. 采用“多品类、同经销商”的方式：与欧派不同，公司橱衣柜同商占比 80%以上， 为品类融合打下基础。 3. 制造能力突出：自 2011 年以来推进信息化项目，已经形成订单交付数字化闭环， 并以精益生产固化流程，不断提高生产效率。2022/2023Q1 年公司研发费用率分别为 5.18%/5.39%，显著高于同业；2022 年公司橱柜产品单位人工/单位制造成本为 213 元/630 元/套，与同行业公司相比均处于较低水平；2022 年公司橱柜产品毛利率为 41.27%，处于 行业领先水平。

4. 公司业务由整体厨房向整家定制推进：公司产品包括整体厨房、全屋定制、定制木 门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装等整体家居产品，并通过融合大店模式将各类产品融 合销售，提升销售配套率。

2.橱柜配套增长可期，衣柜木门快速发展

1. 橱柜是公司第一产品品类，以工程业务为主，经销和整装渠道有望放量。志邦家 居以橱柜业务起家，橱柜品类收入规模位居行业第二，仅次于欧派家居。公司橱柜产品定 位中端，主打高性价比，2022 年单套橱柜出厂价为 5,908 元/套（vs 欧派 8,431 元/套）。 公司橱柜销售以工程渠道为主，我们测算2022年工程渠道收入占橱柜收入的比例达54.5% （vs 欧派 29.0%）。 未来随着工程渠道增速的放缓，橱柜在经销渠道可通过提高厨电配套率来提升客单值 和单店收入，同时整装渠道有望迎来快速增长。我们预计 2023-2025 年，公司橱柜业务收 入分别达 30.5 亿/33.4 亿/36.9 亿元，同比+11.6%/+9.2%/+10.6%，橱柜毛利率分别达 40.00%/40.00%/41.00%。

2．衣柜借由橱柜经销商起步，第二品类快速成长。2015 年公司开始拓展衣柜业务， 借由橱柜经销商起步并以“法兰菲”品牌运作。2018 年为增强与志邦品牌的协同效应， 衣柜品牌改为“志邦”，并对衣柜经销商单独招商（目前“法兰菲”已成为公司自营的家 居配套品牌）。得益于橱柜引流环节靠前和客户基数优势、成熟的经销体系和较强的团队 执行力，公司从橱柜到衣柜品类拓展较为顺利，2015-2022 年，公司衣柜产品收入由 0.2 亿元增长至 21.0 亿元，CAGR 91.3%；2023Q1 衣柜产品收入达 3.5 亿元，同比+6.6%， 占总收入比重达 43.7%，成为重要增长驱动力。

未来衣柜业务成长主要来自橱衣融合店扩张、配套产品销售提升、单店提货额增长和 整装、工程渠道的产品导入，我们预计 2023-2025 年衣柜业务收入分别达 25.6 亿/32.2 亿 /40.5 亿元，同比+21.6%/+26.1%/+25.8%。2022 年志邦衣柜产品毛利率为 38.52%，同比 +4.1pcts，规模效应已逐步体现，抵消了部分原材料上涨的影响，预计 2023-2025 年公司 衣柜毛利率分别为 35.00%/35.50%/36.00%。

3．木门在工程渠道有望放量：公司自 2018 年开拓木门业务，2022/2023Q1 木门业 务实现营业收入 2.3/0.4 亿元，同比+34.2%/+79.5%，截至 2023Q1 木门门店数量达到 780 家。展望未来，我们预计 2023-2025 年公司木门业务收入分别为 3.6 亿/5.3 亿/7.4 亿元， 同比+59.5%/+44.8%/+40.4%，其中工程渠道放量将快于经销： 工程：公司工程业务运营经验丰富，储备诸多优质战略合作客户，借助客户和渠 道优势，木门产品打磨成熟后有望较快在工程渠道放量，我们预计 2023-2025 年公司木门工程业务收入分别为 1.8 亿/2.6 亿/3.8 亿元； 经销：公司借助橱衣木联动方式促进木门零售发展，木门门店拓展速度有望加快， 我们预计 2023-2025 年公司木门经销业务收入分别为 1.9 亿/2.7 亿/3.6 亿元。

木门的工艺技术与柜类产品存在差异度，公司在 2020 年才实现木门业务毛利率转正， 2021/2022 年木门毛利率分别为 13.04%/10.37%，与木门业务成熟的同业相比差距仍较大。 随着规模扩大、制造技术改进及工程渠道放量，木门产品毛利率有望逐渐提升。我们预计 2023-2025 年木门毛利率分别为 18.00%/19.00%/21.00%。