如何看待广西区域内城投债投资价值？

在对广西区域内城投债投资价值进行分析时，主要从风险和收益两个维度进行综合 考虑。

1.区域内风险事件：非标风险较低、区内债券违约事件较少

从公开的非标风险事件数量看，2013 年以来广西区域仅出现 1 例城投非标风险事件， 涉及主体为广西金融投资集团城建发展有限公司，整体非标风险舆情管控较好，风险较 低。 从债券违约的情况来看，2013 年至今，广西区域信用债违约事件较少，仅 2 例。具 体看，2013 年至今，全市场信用债违约主体数位于前列的包含北京、广东、山东和上海， 违约主体数量分别为 27 家、25 家、21 家和 20 家，占违约主体总数的 11.69%、10.82%、 9.09%和 8.66%，上述省份违约金额也相对较多。广西有两家主体违约，分别为广西有色 金属集团有限公司和东兴金满堂商贸有限公司。

2.土地出让收入：1-8 月土地成交额对城投债务利息的覆盖倍数为 0.47

土地出让收入是城投公司偿债的重要来源之一，土地出让收入越高，对应区域的偿 债相对更有保障。当前，地方政府的隐债问题凸显，债务化解需要时间，中短期内，对 城投的债务管控或重点在于保证城投债务的接续，同时压降融资成本使得城投管控走上良性循环。地方政府若能够保障利息的偿还，短期风险仍相对可控，若土地出让收入无 法保障地方政府全口径的债务利息，其利息偿还则需要依靠再融资，整体债务会越来越 多，或会出现债务风险。因此评价城投的债务偿还能力还可以从地方土地出让收入与城 投债务利息支出的比较来理解。 口径方面，统计全市场招拍挂的土地成交明细，以便对各地市土地出让、城投拿地 等情况进行具体分析，与财政厅所统计的土地出让金额具体数值略有出入，但趋势保持 一致。 2021 年广西土地成交额为 1015 亿元，较 2020 年同比下降 33.01%；2022 年 1-8 月 土地成交额为 299 亿元，较去年同期下降 49.22%。从全国来看，受疫情及房地产遇冷的 影响，2021 年四季度至今，全国绝大多数省份土地成交额较同期均出现大幅下滑，辽宁、 天津、黑龙江和吉林等地今年以来下滑较严重。

广西 2022 年 1-8 月土地成交额对城投利息支出的覆盖倍数为 0.47 倍，排名全国第 27，当前来看当地土地出让收入对城投债务利息的偿还保障有限。具体看，以土地成交 额比城投利息支出来衡量各省份的土地出让收入对债务还款的保障程度。2021 年全国绝 大部分省份土地成交额对城投利息支出的覆盖倍数较 2020 年均出现下滑，主要是 2021 年房地产市场遇冷，开发商热情不高等原因导致。云南、广西、甘肃和天津等 7 个省份 的覆盖倍数不足两倍，其中云南不足 1 倍；而 2022 年 1-8 月覆盖倍数不足两倍的区域上 升为 19 个省份，不足 1 倍的省份上升至 9 个。

3.再融资方面：今年 1-9 月广西区域城投债再融资情况相对较弱

再融资通畅与否对地方城投公司偿债压力具有重要影响，今年 1-9 月广西区域城投 再融资情况相对偏弱。具体看，2022 年 1-9 月全国一半的省份城投债净融资额同比负增 长，城投债整体净融资额同比减少 5454 亿元，其中，广西区域城投债净融资额为 102 亿 元，同比减少 169 亿元。

广西内部净融资额在各地市之间分化较大，南宁融资情况良好，柳州缩量明显。具 体看，其中，南宁 1-9 月净融资额较去年同期增长最多，为 84 亿元，其次是梧州市和贺 州市，分别增加 10 亿元和 5 亿元。2022 年 1-9 月城投债净融资额较去年同期下降较多的 地区是柳州市，为-184 亿元，其次是崇左市和防城港市，分别为-19 亿元和-23 亿元。

4.投资收益方面：整体收益处于较高水平，高收益挖掘空间较大

从全国不同省份城投债行权收益率中位数来看，广西的收益率位于较高梯队水平， 高收益挖掘空间较大。具体看，广西 1 年以内的城投债行权收益率中位数为 6.24%，排 名全国第3；1-3年期收益率中位数为5.86%，排名全国第5；3-5年期收益率水平为6.13%， 排名第 4，整体收益率水平较高。广西整体债务负担重，偿债能力偏弱，市场投资者对 广西区域普遍偏谨慎态度。我们认为，鉴于自治区及柳州市政府对债务问题的重视程度 及有力的统筹举措，短期广西区域债券违约风险相对可控，短端品种存在高收益博弈机 会，可予以关注。

结合利差表现来看，当前广西城投利差位于全国前列水平，且分位数水平接近历史 最高，整体市场投资者存在一定规避情绪。但 9 月广西区域城投利差较上月收窄 9 个 BP， 目前为 325BP，处于历史 98%分位水平。

2020 年至今，各省存续城投债的净价波动情况方面，按存续城投债在 2020 年至 2022 年 9 月 16 日期间达到的最低净价水平，我们划分了 97-99 元、95-97 元及 95 元以下三个 区间，统计各省城投债在这些区间的数量分布情况。从广西区域城投债的净价波动情况 看，最低净价分布在 97-99 元的城投债有 39 支，95-97 元的有 33 支，低于 95 元的有 51 支，广西区域全部存续城投债为 364 支，净价波动的个券数量相对较多，存在一定的估 值波动风险。

综合看，偿债能力方面，当地土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低， 再融资情况亦不容乐观，市场投资人存在一定担忧情况，广西区域内城投债收益率位于 全国较高梯队水平。但从偿债意愿方面来看，广西区域内非标风险事件及债券违约事件 较少，可以看出当地政府对于信用环境的维护相对重视。整体看，鉴于自治区及柳州市 政府对债务问题的重视程度及有力的统筹举措，短期当地城投债券违约风险相对可控， 高收益博弈机会值得关注。