各类资产中短期走势将如何演绎？

周期上行利好风险资产，商品或出现超预期表现。

1.美国股债：全球经济回暖+通胀韧性

根据上一章的讨论，由于全球短周期已进入上行通道，基本面趋于回暖，美国经济大概率 不会立马进入衰退象限；除非出现大的危机，美联储预计短期内不会降息；因此美股预计 会呈现出下有支撑，后半年存在一定投资机会但向上弹性有限的特征，而美债则难有趋势 性上行行情： 

对于美股而言，目前 3 个月和 10 年期国债利率的倒挂幅度创下历史新高，无论是金融 体系还是实体经济，借短做长的模式都受到冲击，因此长期来看衰退可能无法避免， 尽管短期来看经济仍有韧性，但分子端盈利压力始终存在；而分母端在正式进入降息 通道之前，流动性环境都只有边际预期上的改善，难有持续性的宽松；分子分母端无 法共振，所以美股预计下有支撑，但难有趋势性表现，弹性上可能不如商品资产。

 对于美债而言，经济衰退将至未至，短期经济仍有韧性，而且新兴市场复苏可能会改 善美国增长预期，对美债形成压制；在美联储正式开始降息前，短端利率预计维持在 联邦基金目标利率附近，而长端利率在利率倒挂幅度已经创历史记录的背景下，大幅 下行的概率不高，因此美债难有趋势性上行行情。

从定量角度看，华泰金工周期模型亦显示美股和美债的三周期难以形成共振，根据当前周期状态，分析如下： 

从标普 500 三周期建模结果看，短周期已经拐头向上，与实体经济短周期上行相互印 证，美股下有支撑；中周期处于下行通道，美股上有压制；根据第二章的分析，本轮 短周期上行存在压制性因素，幅度或有限；因此，从周期的角度也可以验证上一段的 观点：美股预计呈现下有支撑、后半年存在一定投资机会但向上弹性有限的特征。

美国 10 年期国债收益率回归拟合曲线在上一轮周期中与实际同比序列出现了较为明 显的偏离，可能的原因在于高通胀环境下美联储快速大幅加息导致利率走势未能真实 反映经济周期的状态。目前美国 10 年期国债收益率的短周期拟合曲线已过底部拐点， 开始回升，但实际同比序列（利率的同比为 12 期差分）仍在下行，后续若利率走势符 合周期预测结果，随着同比序列转为上行，债券资产投资性价比大概率下滑，预计后 半年美债大概率投资价值不高，这也能与上一段的观点互相印证。

2.港股：估值处于合理区间，未来仍有一定上涨空间

从 2022 年 11 月开始，随着防疫政策的调整，海外流动性紧缩的缓和，恒生指数结束了 2022 年第一到三季度的调整期，估值快速修复，从 2022.10.31 的最低价至 2023.1.27 的最高价， 反弹幅度达到 55.5%。目前恒生指数在头肩底形态的右肩区域内小幅震荡， 建议投资者继续耐心等待，价格确认突破颈线为右侧进场信号。

恒生指数今年以来小幅下跌 5.2%（截至 2023.5.26），在全球权益市场中表现一般，可能是 因为港股定价分子端和分母端均出现预期扰动。分子端，中国 4 月 PMI 重新回落至枯荣线 以下，反映市场对中国经济前景的预期仍然较低；分母端，市场开始担忧美联储可能会维 持相对紧缩的货币政策。对于前者，我们认为市场对通缩存在过度定价，建议投资者耐心 等待更多中观数据来扭转悲观预期；对于后者，建议投资者耐心等待海外宏观环境出现更 明朗的信号。

估值水平来看，恒生指数的 PE_TTM 和 PB_LF 均位于滚动 3 年平均值附近，PE_TTM 在 2023.5.26 收盘时为 8.79，PB_LF 为 0.90，当前估值处于合理水平。结合技术面、资金 面和估值来看，短期内港股或将延续震荡态势，中期仍有一定的上涨空间。从盈利角度， 我们建议投资者关注消费行业的投资机会。而港股资讯科技业在 A 股本轮 TMT 行情期间并 未有亮眼表现，当前估值也处于近四年以来的低位，也建议关注资讯科技业的补涨机会。

3.A 股：短周期上行，基本面或将持续修复，预计后市大概率震荡上行

A 股周期上行始于 2023Q1，本轮周期可能是平衡市，但也存在一定的上涨动力

回顾 A 股在每一轮基钦周期上行区间的表现，呈现牛市和平衡市的轮动。2006、2014 和 2020 年是牛市，2009 和 2017 年是平衡市，本轮基钦周期上行区间可能是平衡市：

1) 从行为经济学角度来说，牛市结束后的浮亏筹码将成为新一轮上涨的最大阻力，在筹码 充分换手之前，难以出现单边上涨行情——上一轮基钦周期上行区间是牛市，所以本轮 基钦周期上行区间可能是平衡市。

2) 从三周期模型来说，基钦周期和朱格拉周期对 A 股的影响均较为显著，最近三轮牛市 均在基钦周期和朱格拉周期一年半以上的共振上行中得到催化——本轮基钦周期上行 始于 2023Q1，朱格拉周期拐点或出现在 2023Q4，两者共振上行期不足一年，所以本 轮基钦周期上行区间可能是平衡市。

3) 最后看估值水平，上证综指从 2022 年 11 月开始上涨，目前上行趋势持续 6 个月时间， A 股的周期上行阶段平均长度为 20 个月左右。PE_TTM 和 PB_LF 目前接近滚动 3 年 平均值，估值处于合理水平，从时间和空间上，未来 A 股都有继续上涨的动力。

短期市场存量博弈，热点快速轮动，“中特估”板块较强，TMT 内部出现分化。由于 5 月初 海外银行业风险事件的冲击、国内制造业和金融数据的回落、资金面环境偏紧，以及对疫 情再起的担忧，压制 A 股市场的短期趋势。从中长期的角度，市场回归基本面，从主题板 块行情向顺周期切换为大势所趋，随着资金面环境的改善，A 股更可能在下半年出现基本面 驱动的上涨行情。

增长因子处于上行通道，A 股基本面或将持续修复，预计后市大概率震荡上行

华泰金工团队以股利贴现模型（DDM）为起点，在境内宏观因子量化方面开展了诸多探索。 在《行业配置策略：投资时钟视角》（2021.7.6）、《宏观因子指数回顾、改进与应用》（2022.2.12） 两篇报告中，我们构建了增长、通胀、信用、货币四个维度的领先因子，对宏观经济状态 有较好的识别预测能力。报告中对因子的上行、下行状态分别划分区间，分区间统计月平 均收益率，建立宏观-资产映射关系。根据统计结果，增长上行、下行时分别看多、看空股 票，货币宽松、紧缩时分别看多、看空债券。

根据国内宏观因子模型预测结果，截至 2023 年 4 月底，增长因子已度过底部区域进入上行 区间。从分项代理指标上看，当前增长因子上升趋势的主要支撑是房地产以及交通运输行 业数据的回暖，房地产数据结束了 2022 年的快速下行趋势，环比的大幅改善反映了经济增 长动能的累积。增长因子总体呈现上行状态。

从近期的宏观数据来看，经济动能环比转弱，4 月 PMI 为 49.2 降至枯荣线以下，4 月社融 数据环比出现明显回落。我们认为在一季度经济增长实现超预期表现后，数据出现一定的 环比走弱是合理的。虽然经济复苏进程存在不确定性，过程可能存在波折，但是总体方向 应该是确定的，五一期间旅游出行的火热，体现出居民消费倾向存在有所恢复。随着内需 逐步修复，增长因子可能有持续上行的动力。增长因子上行反映出目前 A 股存在基本面支 撑，结合上一小节中 A 股自身处于短周期上行通道且估值不高，我们预计 A 股后市大概率 震荡上行。

货币因子刻画了国内货币市场的微观流动性，由 DR007、3 个月 SHIBOR 等指标合成，下 图中货币因子上行代表货币偏紧，货币因子上行代表货币偏松。货币市场利率从 2022 年四 季度开始上升，2023 年 3 月开始上升速度减缓。社融好转但融资需求不强的情况下，国企 拿到贷款后偏好买理财或存款，导致资金空转，债券市场需求大增，利率短期呈现下行状 态。在增长因子上行通道中，我们预计今年的经济状况不会弱于去年，利率下行空间或许 不大，但是 4 月经济数据环比走弱，货币政策易松难紧，利率近期可能维持区间震荡，未 来主要关注国内地产需求、监管政策、库存周期、信贷额度变动对利率的影响。

根据上一小节的分析，A 股本轮周期上行区间可能是平衡市，近期 A 股行业涨跌分化，可 通过行业轮动策略在结构性行情中获取收益。华泰四轮驱动行业轮动策略是以景气度为核 心指标，结合拥挤度、资金流和趋势信号进行仓位控制的行业主题 ETF 轮动策略。策略从 代表行业基本面的景气度指标出发，以稳定且清晰的逻辑作为基石来预判并筛选强势行业， 结合对机构资金流向、实时交易热度、以及市场趋势动量等信号的观察，灵活调整所选行 业的仓位，最终落地为行业配置建议。全样本回测期间（2014.1.5-2023.5.26），策略年化 收益率 30.90%，夏普比率 1.08，最大回撤 47.77%。

景气度指标主要用于分析市场的繁荣程度，在华泰金工行业轮动系列报告《行业配置策略： 景气度视角》（2020.11.5）中，我们基于财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个 维度数据，构建了 17 个景气度指标对各行业景气状态进行月度打分，进一步，统计每个截 面上处于景气状态的行业个数，可以从自下而上的角度刻画整个实体经济的景气水平。

基于 2023 年 4 月底最新景气度数据，当前农林牧渔、商贸零售、食品等 8 个行业的景气度 打分值大于 0。总体来说，2023 年上半年行业景气度有所回升。通过历史数据我们发现， 部分行业景气度存在周期往复的特征，投资高景气或者低景气度但上升速度较快的行业往 往可以获得超额收益。

4.商品：短周期见底，即将拐头向上，商品或有超预期表现

基钦周期通常对风险资产的牛熊具有比较好的解释力。根据第二章的分析，全球短周期已 经度过底部拐点，开启上行，未来风险资产将有较好的投资价值。具体到商品近期表现及 未来预测方面，我们在第二章图 11 中展示了，假设后续一年 CRB 综合现货指数不涨不跌， 其同比序列的走势也即将见底并拐头向上，后续随着新周期上行，CRB 综合现货指数有望 企稳回升，商品配置价值将逐渐凸显。

从 CRB 综合现货指数走势来看，自 2022.5.4 的高点开始已震荡下行一年时间，至 2023.5.26 跌幅为 16.7%。CRB 综合现货指数在 2023.5.26 的最新同比值为-15.0%，处于 2010 年以 来该指数同比序列的 6.4%的分位数水平（即低于 2010 年以来 93.6%的时间），已具备了一 定的投资安全边际。现在开始逐渐加仓大宗商品，预计下行空间有限而上行空间较大，会 有较好的投资性价比。

从目前宏观环境及全球经济周期的视角来看，商品作为各行各业基础原材料的价格，当实 体经济周期上行，需求增加，商品的价格也会随之上涨。因此，对于商品走势的判断，其 实关键在于对于未来宏观环境的预期。当下关于资产价格走势的分歧，本质上是对于经济 走势的分歧，我们认为未来一段时间可能会出现两个场景，1. 利率降低，通胀中枢下移， 经济陷入衰退，风险资产继续在底部盘桓一段时间，直至各类风险出清后才迎来新一轮上 行机会；2. 利率不会很快降低，通胀中枢上移，经济逐渐好转。目前市场存在关于两种场 景的争议，交易逻辑也在频繁切换，未形成确定性结论，商品资产的近期表现可总结为底 部区间宽幅震荡，未见到明显的反弹迹象——这或者可以反映当下市场的综合预期；但根 据前文第二、三章的分析，我们推测第二种场景出现的可能性较高，在高通胀背景下商品 可能会有超出市场当前预期的表现。

从更长期的视角来看，如图 12 所示，以 CRB 综合现货指数表征的实体经济长周期进入下 行期，产出相对于扩张期有所减少，利润相对于扩张期受到挤压，供给偏少导致长期信用 萎缩，资金的成本即利率上行，过去四十年的低利率环境或将终结。资金成本上升带动整 体资本开支的成本上行，原材料等各类生产要素的价格都将受到影响。短期通胀虽有所缓 解，但从更长周期的视角来看，利率和通胀中枢或将上移，导致生产成本增加，大宗商品 作为工业生产最重要的原材料，价格中枢大概率也会随之抬升。