志邦家居各项业务布局情况如何？

厨柜基本盘稳固，衣柜业务增速亮眼，厨衣木品类 矩阵逐步形成。

1.厨柜业务市场地位稳固，经销门店仍有布局强化空间

厨柜业务稳居行业第二，市占率稳步提升

公司厨柜业务盈利能力出众、增长稳健，市占率稳步提升。公司以厨柜业务起家，历经二十多年 的发展历程，公司厨柜业务收入稳居行业第二，2021 年公司厨柜业务实现营收 29.34 亿元，近五 年年均复合增速达 15.64%，业务规模稳步扩张。结合对于厨柜行业市场规模的估算，我们推测 2021 年公司厨柜业务市占率约为 3.3%，较 2019 年提升 1.0pct，市占率稳步提升。在整体规模不 断扩张的同时，公司厨柜业务保持着出众的盈利能力，厨柜业务毛利率始终居于行业前列，2021 年公司厨柜业务毛利率为 40.50%，领先同业。

大宗渠道快速扩张，带动公司厨柜业务增长。2018 年以前线下经销渠道为公司厨柜业务最主要的 收入来源，2019 年起，受地产行业红利消退、精装房渗透率不断提升等因素影响，厨柜行业线下 客流有所减少，推测公司厨柜经销渠道收入已于2019年出现负增长。近年来大宗渠道成为推动公 司厨柜业务收入增长的重要驱动力，在精装房渗透率迅速提升的背景下，近三年公司厨柜大宗渠 道收入年均复合增速达 68%，推测 2021 年公司厨柜大宗渠道收入贡献公司厨柜收入的比重约 50%，接棒经销渠道成为公司厨柜业务又一关键的收入来源。

经销渠道下沉市场店面布局强化，同店增速有望维稳

公司厨柜经销渠道下沉市场店面布局持续强化，同店增速于 2018 年起转为负增长。厨柜经销渠 道收入可被拆分为“经销门店数量*单店提货额”：①从门店数量角度看，公司作为最早一批进入 现代厨柜领域的企业，具备一定先发优势，在渠道端积累了大量优质经销商与门店资源，2021 年 公司志邦厨柜线下经销门店数量已达1691家，与金牌厨柜基本持平，与欧派家居相比仍有提升空 间。近年来公司厨柜经销渠道下沉市场店面布局持续强化，2019 年、2020、2021 年分别新增厨 柜经销门店 48 家、41 家、115 家，同比增长 3.2%、2.7%、7.3%，但开店节奏相较往年（2016- 2018 年）有所放缓。②从单店提货额角度看，2017 年之前，厨柜经销门店单店提货额快速增长，2018 年以来，由于厨柜行业线下客流有所减少、厨柜行业竞争不断加剧，公司厨柜经销门店单店 提货额增速转为同比负增长。总体而言，公司经销门店下沉市场布局持续强化，融合店数量亦逐 步递增；此外，随着疫情后装修需求回暖、存量翻新需求占比持续提升，公司引流渠道不断丰富， 公司厨柜经销门店单店提货额同比降幅于 2021 年明显收窄。

公司持续深耕厨柜渠道网络，下沉市场布局进一步深化。汇总各家公司官网公布的门店数据信息， 我们发现志邦家居四、五线城市厨柜门店数量占比合计为 45%，高于欧派家居、索菲亚（42%、 40%），渠道网络具备一定深度。在一、二线市场竞争格局基本稳固的背景下，公司近年来持续 深挖厨柜业务下沉市场潜力，打开门店扩张天花板，根据公司年报披露的数据，2021 年公司厨柜 业务中五六级城市的收入占比为 55%，较 2019 年提升 3pct。下沉市场发展潜力大，公司较早地 进行渠道的渗透与布局，有望在低线城市率先构建自身品牌知名度，享有一定先发优势，有利于 未来线下渠道的进一步扩张。

2.定制衣柜业务成长势头向好，打造公司第二增长曲线

公司定制衣柜业务迅速放量，已具备一定市场竞争力

衣柜业务增长亮眼，打造公司第二增长曲线。在房屋装修链条中，衣柜的入场顺序相较于厨柜更 加靠后，由厨柜向衣柜引流的路径更为通顺。基于这一重要前提，公司在自身厨柜业务日趋成熟 的背景下，于 2015 年开始拓展衣柜业务，最初以“法兰菲”品牌运作，自 2018 年起与厨柜业务 共享“ZBOM 志邦”品牌。依托原有渠道基础与品牌影响力，衣柜收入迅速扩张，2021 年公司定 制衣柜业务实现营收 17.60 亿元，过去六年（2015-2021 年）年均复合增长率达 107%，已贡献 公司收入占比超 30%，打造公司第二增长曲线。根据我们对于衣柜行业市场规模的估算，我们预 计公司 2021 年衣柜业务市占率为 2.4%，在所有定制家居上市企业中位居第五，已具备一定市场 竞争力。

定制衣柜规模效应逐步显现，盈利能力逐年改善，未来仍有一定提升空间。伴随公司定制衣柜营 收规模的快速扩张，公司全屋定制类产品产能利用率已接近 100%，规模效应逐步显现，产品盈 利能力逐年稳步提升，2021 年公司定制衣柜产品毛利率达 34%，较 2016 年提升 15pct，但与衣 柜行业龙头欧派家居、索菲亚相比仍有一定提升空间。

“开店+同店”双轮驱动，公司定制衣柜业务发展潜力充足

经销渠道仍是公司定制衣柜收入增长的重要驱动力，贡献衣柜收入主要来源。由于衣柜在精装房 中的配套率相对较低，消费者在购入精装房后仍需购置衣柜产品，因此精装渠道对于衣柜的截流 效应并不明显，行业整体受精装修市场快速扩张的影响有限。中长期来看，零售渠道仍是未来衣 柜行业需求增长的核心驱动力。与厨柜不同，公司定制衣柜采取以经销为主，直营、大宗以及其 他渠道为辅的销售模式，经销渠道占据公司衣柜收入的主导地位，我们推测 2021年经销渠道收入 贡献公司衣柜收入的比重约为 85%。与此同时，经销渠道也是定制衣柜收入增长的核心动因，近 年来始终保持高速增长态势，推测近六年（2015-2021 年）年均复合增速达 100%以上。

公司衣柜业务正处于“开店+同店”共同驱动的高速发展阶段。拆分经销渠道收入来看，公司衣 柜业务目前正处于由“开店+同店”快速增长共同驱动的阶段：①早期公司依托原有成熟的厨柜经销体系基础来发展衣柜经销业务，因而公司衣柜经销商数量短期内迅速增加，带动衣柜经销门 店由 2015 年的 101 家增长至 2021 年的 1619 家（含 IK），近四年（2018-2021 年）公司每年平 均净增加衣柜经销门店 290 家左右，拓店节奏较为稳健。②单店提货额角度看，随着公司衣柜单 店盈利模型逐步跑通，经销商队伍逐步稳定、壮大，公司衣柜经销门店单店提货额稳步增长，已 成为公司衣柜经销收入增长的重要驱动力。

对标定制家居龙头企业，公司衣柜业务发展潜力充足，单个经销商开店量、单店提货额仍有较大 提升空间。我们认为公司定制衣柜业务仍具备充足的发展空间，在运营模式逐步成熟后，公司定 制衣柜业务有望在短中期内维持高景气度。在门店数量方面，2021 年公司单一经销商开设衣柜门 店数量为 1.34家，较欧派家居、索菲亚（2.04家、1.57家）仍有较大提升空间，未来伴随经销商 自身资本的积累、公司衣柜产品规模效应的释放，单一经销商开设衣柜门店数量有望进一步提高。 在单店提货额方面，对标欧派家居、索菲亚等行业龙头，公司衣柜单店提货额增长空间亦较大，目前公司衣柜业务仍处于门店扩张时期，新开门店较多，在渠道布局基本完善后，随着门店运营 模式的日益成熟，衣柜以及床、沙发等软体产品配套率持续提升，衣柜单店提货额有望进一步增 长。

3.木门业务仍处于品类孵化期，有望贡献新增量

木门业务仍处于品类孵化期，有望贡献收入新增量。2018 年公司开始拓展木门业务，2021 年已 实现营收 1.70 亿元，毛利率由负转正，同期毛利率达 13.04%，木门业务的拓展有助于公司开辟 精装房、拎包入住等项目。拆分渠道来看，公司经销商队伍中厨柜、衣柜、木门为同商的占比较 高，依托于厨柜业务向木门导流，公司木门经销门店数量增加，截至2021年底公司木门经销门店 数量已达 399 家；2020 年 7 月起，公司木门业务重点开拓工程渠道，2021 年签约地产战略合约 13 家，签订批量合同金额超 1 亿元，在大宗渠道的推动下， 2021 年公司木门业务实现高增长， 营收同比增长 291.53%。