从大类资产的角度出发如何看待转债资产的定价？

想要了解相关问题，可以下载报告《固定收益专题报告：可转债定价逻辑的再审视》查看，以下内容都是根据该报告总结的，仅供参考。

在大类资品类中可转债的特殊定位：权益特征、固收定价

2017 年以来转债市场加速扩容，至今余额（按面值算）已近 8000 亿，市值临近 万亿。从公募基金披露的季度报告来看，配置可转债的基金数量已持续多个季度 增加。由于可转债具有流动性好、对发行主体的信息披露要求高、交易机制灵活、 余额少等优点，按去年 8 月以来的数据计算，可转债贡献了债市 9%的成交额，虽 然可转债余额仅占债市整体的 1%。

可转债的换手率高于正股。可转债市场交易活跃，且实行 T+0 交易，现行规则下 涨跌幅无限制，仅有停牌规定。交易机制灵活给可转债带来较好的流动性，在大 多数时期内，大多数可转债的换手率都明显的高于正股（换手率公司中转债的分 母较小也是重要原因）

可转债的交易规则将向股票靠近，不再适用债券交易规定。沪深交易所分别起草的《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则》、《深圳证券交易所可转换公 司债券交易实施细则》提出了可转债上市首日设置-43.3%至 57.3%的涨跌幅限制， 并实施 20%、30%两档盘中临时停牌机制，次日起实行 20%的涨跌幅限制。新《细 则》自 2022 年 8 月 1 日起施行，自施行之日起，上市公司可转换公司债券的交易 不再适用《上海证券交易所交易规则》中债券交易及监管的相关规定。 可转债的配置力量主要从其他债券品种中分流而来，转债资产定价权更多属于传 统债市投资者。基金季报显示配置可转债的公募基金以二级债基为主。由于高收 益品种匮乏。近一年以来国债利率以低位窄幅震荡为主，利率波段交易为投资组 合贡献收益的空间不大；信用债流动性不佳，不能从交易层面贡献利润，大部分 投资者对信用下沉仍比较谨慎；总体来看配置转债资产几乎成为债基增厚利润的 唯一选择。从公募基金季报来看，增配转债的基金主要降低了银行存款和非可转 债债券。

偏股型基金增配转债的数量也在不断增加。2021 年 1 季度偏股混合型基金的转债 持仓市值为 393.6 亿元，到 2022 年 1 季度偏股混合型基金的转债持仓市值已上市 至 557.20 亿元。随着转债投资者范围扩充、不同类别的账户开始增配转债，我 们认为可转债资产在大类资产中的相对性价比将逐渐成为转债研究中一个重要 的立脚点。

整体来看当前可转债仍脱离不了“发展中”品种的定位。首先是市场体量仍然比 较小。从市场层面，2021 年以来增量资金流入转债市场，是市场估值整体性提升 的重要原因之一；从个券层面，就算是新三板也难见 5 亿以下市值的公司，但是 转债市场 5 亿以下规模的个券不在少数，所以转债市场历史上有多轮游资炒作行 情。新《交易细则》出台后，炒作现象有明显退潮迹象，但少数“炒作券”价格 仍在脱离基本面的高位。

其次是投资者认知层面，机构投资者中熟悉转债品种特性的比例还有待提升。可 转债市场特有的指标体系（比如转股溢价率和纯债溢价率）、特有的赎回和下修条 款、本报告所讨论的特殊定价逻辑，择券需要考虑和平衡的诸多因素、高程度机 构化带来的市场高度有效（赚钱机会难找）等，对于新入场投资者来讲需要一定 适应期。

将转债定价剖成股债两块，怎么剖？

我们认为目前转债的市场的定价应该将偏股型转债的定价分开考虑。资产定价理 论的核心是现金流折现，而股票和债券的现金流性质有比较大的差别。股票定价体系主要围绕盈利预测，企业生产成本、产品销售价格和数量等情况的波动都会 对现金流预期产生较大的影响，而债券资产票息固定，短期内现值的变动主要来 源于折现率的变化，价格稳定性显然更高。

而偏股型和偏债型转债价格变动特征也不尽相同，偏股型转债价格与正股股价更 密切相关，价格变动应关注公司盈利情况以及转债赎回条款，而偏债型转债价格 与正股股价相关度低且波动低，定价关注市场利率水平、公司信用评级以及转债 的下修条款等。

也因价格变动逻辑不同，偏股型和偏债型转债被机构投资者赋予的使命是不同的： 偏债型转债因为价格变动不大，主要被配置资金作为底仓品种，换来组合净值的 稳定，底仓类转债的历史平均换手率比较低；偏股型则被弹性仓位作为正股替代 配置，且由于转债存续市场比较短、容易面临赎回问题等原因，机构配置的偏股 型转债换仓率可能比股票还高。

如何界定偏债型转债和偏股型转债呢？目前市场上比较主流的划定方法是按照转 股价值除以债底价值的比值来区分，如果比值大于 1.2，则为偏股型，小于 0.8 为偏债型，区间内为平衡型。另外也可以直接按照转股价值，将转股价值小于 70 元的视为偏债型可转债，高于 90 元的视为偏股型转债，中间的视为平衡型转债。