转债市场回顾与展望分析

2025年前5个月转债市场风格差异较大，从AI+机器人再到银行转债，风格轮动轨迹较为清晰。

1、6月转债市场回顾：权益强势下的修复

6月转债等权和加权指数再创新高，转债价格中位数超124元

权益市场和转债市场情绪整体较佳，转债等权和加权指数均创2025年以来新高，2025年以来收益率分别达10%、7%。 6月上旬转债加权指数表现较强，下旬等权指数表现较强，全月看两者大致持平。 与指数的强势表现呼应，转债价格中位数抬升至124元，基本持平3月下旬高点。

6月大小盘、高低评级表现有先后，但全月看分化同样不突出

与等权和加权指数的表现及节奏类似，6月上旬同样是大盘和高评级占优，下旬是小盘和低评级占优。 全月看大小盘、高低评级整体表现均较佳，转债市场迎来普涨行情。

转债迎来普涨，各风格表现差异不大

2025年前5个月转债市场风格差异较大，从AI+机器人再到银行转债，风格轮动轨迹较为清晰。6月转债市场迎来普涨行情，各板块表现均较强，整体分化不大，先进制造板块表现稍强。

转债略跑输正股、但跑输幅度不大，转债整体表现强势

在权益市场表现较强的时期，一般转债会明显跑输正股。 与5月相比，6月转债跑输正股的幅度相对较小。

转债估值再度回到高位，百元溢价率上行至31%

百元溢价率再度强势拉升31%，逼近2月底高点。 但是兜底溢价率距离3月底高点尚有一段距离。

2、7月转债市场展望：定价逻辑能延续吗？

转债预期退出规模可观，长久期规模下降

短久期转债规模上升，长久期转债规模下降；年内到期规模预计500~600亿（不含预期的强赎退出）。

预计下半年的新发不足200亿

预期下半年发行规模100~200亿左右。相对预计500亿以上的退出规模，继续缩量400~300亿以上，而上半年、二季度缩量最为明 显的是金融类转债，尤其是二季度最为明显。

6月增量资金大部分都是绝对收益机构

6月边际来看上交所自营、银行理财等绝对收益机构增持；深交所专业机构投资者增持，产业与散户减持。

随着纯债静态继续下行，绝对收益的机构对转债的配置需求具有稳定的持续性，当前转债的供需矛盾反而在供给而非需求。

供需关系结构变化，催生策略变化

底仓标的显然退出明显，带来的变化是机构积极需要替代的标的作为备选项。而这带来了低波转债的需求上升， 市场的价格得以提升。

我们认为这种现象反应的是结构性的资产荒，是低波转债的资产荒导致的。

中间价格区间（130~115区间）的转债的价格普遍上升，或者占比普遍上升，推动了整个转债的中位数上升 显著。这进一步的间接的反应了结构性的供需变化。

银行从底仓变成弹性底仓是这种现象的原因

如果银行是纯底仓。其价格状态一般是低价+高溢价率，其定价的核心原则是看YTM与纯债静态的比较，不具有资 本利得属性。

如果银行是底仓+弹性属性。其价格状态可能会是中高价（大于120）+低溢价率，其定价的核心原则是看正股的 弹性。具有资本利得的属性。在这样的背景下，底仓意味着能够上大仓位，弹性意味着具有很好的资本利得预期， 因此这种资产相对第一种而言具有上行风险，也具有一定程度的下行风险。

但是值得关注的是，这种下行风险却被阶段性的锁住了，其逻辑是高收益资产消失背景下，确定性资产享受高估值。 于是银行类正股（国有大行上涨了2年半）、银行类转债（滞后国有大行、股分行的正股也滞后国有大行1年左右 的时间，其逻辑在于确定性的高低）。

因此我们认为这轮银行转债、银行正股的行情本质上是确定性或者稳定性溢价，那么其估值的锚，潜在的空间在于 溢价的空间如何？

一种标准是股息率看齐国债+50bp;一种标准是PB估值修复到1。以上两种方式都是对确定性资产的估值修复。

我们认为，以上两种角度具有合理性，市场或许会继续选择这种逻辑给银行转债、银行正股定价。因此底仓银行、 底仓红利、底仓公用事业等顺次会受益。

最终会带来低波类转债受益（前提：没有信用风险）。

此外，考虑到银行转债还有到期的问题，下至发行人、上至监管、中至投资人都乐于见到银行转债上涨至强赎退出 为止。

万得微盘大幅反弹反应了市场流动性充裕

小盘低评级转债的持续超额，一方面要受益于万得微盘等小盘股票的驱动。另一方面，也受益去年评级跌出来的底部，与此同时今年市场 普遍不再担心转债的评级风险。

此外，微盘与银行起舞，万得的微盘指数与万得银行指数同步创出新高；而由于银行转债确定性强赎，而小盘转债不一定确定性强赎，特 别是部分长久期的新券，因此银行转债的退出流出来的资金需求将会继续部分的流入到小盘转债，可能通过指数基金，也可能通过主动买 入。

值得关注的是，微盘和银行是两类机构行为，所隐含的是两类机构均流动性充裕。

产业趋势投资才是小盘的核心支撑

除了权益市场流动性充裕，银行转债退出为低价小盘转债提供源源不断的流动性之外 ，当前的产业趋势才是微盘 股、小盘股、小盘转债、低价转债的核心支撑。2021年是新能源，包括光伏、汽车、电池；2025年是AI，机器 人、低空经济等。 总结来看，小盘转债的行情基于以下原因： 首先是，宏观流动性，包括金融市场、权益市场流动性充裕； 其次是，银行转债退出，流动性溢出到小盘低价、低波转债；  更为重要的是，产业趋势支持流动性持续的外溢，具有消化流动性溢价的可能。

以上两大方面合成其实就是哑铃策略

A类投资者偏好定价银行类资产，主要原因是负债约束。  B类投资者偏好定价小盘成长类资产，主要原因是风格约束/偏好+产业趋势。 假设还有一类投资者顺势交易，可以选择A、B的合成，我们称之为哑铃策略。如果A类投资者定价逻辑没有变化，而且具有流动性 充裕的特征；如果B类投资者的定价逻辑没有变化，而且具有流动性充裕的特征。那么哑铃策略具有有效。 显然资金充裕的约束主要在A类机构，这也是这种策略短期最大的风险；而B类机构流动性和定价逻辑具有很强的支撑。 组合仓位方面，短期拥挤度上升的债性低价、小盘成长风格风险也在累计；建议这部分转债的可以适当的止盈，替换部分均衡转债，跟随正股股性继续提升的利好；而对于稳健价值类转债，应当坚定配置，主要原因是转债的供需关系远比正股紧张，这部分转债的 稀缺性只会越来越高，估值会越来越贵。整体来看，不建议降仓，建议替换板块与风格。