什么是转债？哪些投资者在买？

尽管转债风险收益属性更像权益，但转债主要参与者却来自于债券市场。

1.转债第一印象：具有股债二重性的衍生品

转债的全称为可转换公司债券，结合名称直观理解，其基本特征是一种可以转 换为股票的债券，这也是转债与普通信用债的最大区别。需要注意的是，转债产品 的转股权是投资者的一种权利而非义务，投资者既可以选择行使转股权，将手中的转 债转换为股票，也可以选择将转债作为一只债券持有至到期。这即是说，投资者在 持有可转债时，可以灵活选择其作为常规债券或股票的两种价值，从而使这种债券 具备了独特的“股债二重性”。 我们先从比较容易理解的公司债券角度出发，转债的基础设置与常规信用债类 似，票面价值统一设置为 100 元，且同样需要面临还本付息的刚性约束。

差异之处 则包括（1）转债票面利率均采用累进制，前几年利率明显低于同等级同期限信用债， 高补偿利率集中在最后一年还本节点；（2）转债发行期限大多统一设定为 6 年，信用 债则分化较大；（3）转债准入条件相对而言更为宽松（2 年交易经验&且权限开通前 20 个交易日日均资产不低于 10 万元）等。 而在“可转换”属性方面，转债可以在转股期内按照面值/转股价的比例转换为 股票（对应的股票通常称为正股），由于转股价格相对固定，一张转债（面值 100 元） 能够转换成的股票张数在不调整转股价的前提下也是确定的，这些股票的价值会随 着正股股价波动而变化（转换出股票的价值通常称为平价或转换价值），转债价格也 因此在很大程度上会受到转出的股票价值影响。从这个角度来看，转股权本质上可 以视为一种看涨期权。此外，我国的转债产品通常还设置有赎回条款、回售条款和 下修条款等附加条款，这些条款基本会影响到看涨期权的价值。 总结来看，转债既具备信用债的票面属性，具有定期支付的票息和本金等基本 要素（纯债价值），又可在转股期内按照一定的规则转化为股票，从而获得对应份数 的股权价值（转换价值），叠加赎回条款、下修条款和回售条款等附加条款的特殊期 权价值，融合之下，转债产品成为了一种具有股债二重性的复杂衍生品。

股债二重性决定了转债风险收益比介于股债之间，且转债也有效补充了中低波 动中等收益产品的空缺。纯债+美式看涨期权的特殊组合使得转债定价同时会受到股 价、纯债价值的影响，继而转债风险收益属性也会基于二者之间。从资产实际表现来 看（2019.1.4-2025.5.16），转债波动率以及收益率的确高于纯债，低于股票，且风 险收益比更偏向权益。值得注意的是，我们发现股债商主流指数当中，除南华工业品 指数，仅有转债指数位于波动率 5-10%的这一中低波动区间中，且转债预期收益更 高。这意味着，转债有效补充了中低波动中等收益产品的空缺，成为资产配置当中重 要一员。

2.哪些投资者在买转债？

尽管转债风险收益属性更像权益，但转债主要参与者却来自于债券市场。从 2025 年 5 月沪深交易所转债持有人数据以及公募基金 2025 年一季报的情况来看，转 债市场最主要的参与者是公募基金，同时企业年金、保险机构、券商自营&资管以及 私募基金等机构投资者也是转债市场核心参与力量。其中，我们对于公募基金持有转 债的产品进行拆解之后发现，一、二级债基，转债基金等偏债类基金是最主要的产品 类型。同时，企业年金、保险机构本身便是纯债市场核心参与者，足以佐证转债主要 参与者来自于债券市场。

那么，转债为何得到债市投资者的青睐？一个重要前提，对于绝大多数固收+产 品而言，转债的身份认定是债券，转债在能博取股性收益的同时并不会占用权益仓 位。尤其是一级债基，本身不具备直接参与股票二级市场投资的权限，为了博取权 益市场收益，只能通过转债产品来参与。即使是在可以参与股票投资的二级债基和偏 债混合基金当中，转债也不会占用权益仓位。从实际情况来看，大多数产品并不会单 独约束转债仓位，将转债仓位和股票仓位共同管理的产品就少之又少。

另一个核心要素是转债价格向下具有债性保护，这对于先天风险偏好较低的固 收投资者来说提供了一个非常重要的定心丸1。固收+产品的定位是纯债收益增强， 但生命线却是回撤控制的能力。转债中低波动且债底保护的属性与先天风险偏好较低 的固收+产品较为契合。此外，很多固收+产品在股票仓位并未填满的同时，还大力 配置转债，则看重了转债回撤空间相比于股票更可控。