转债市场表现分为几个阶段？

全年转债市场表现主要可以分为5个阶段:

1.阶段一:“V”型反转，弱于权益的修复

2024年初，市场延续2023年底的弱基本面，12月PMI超预期回落，权益市场持续下行。一月中旬，场外衍生品风险敞口暴露，DMA 产品延续赎回、中性平仓导致的多头部分抛压，北向资金快速流出，小微盘在流动性踩踏中加速下跌。

转债同样随着正股下行，小盘品种调整幅度最深，大盘品种相对平稳;1月以来转债估值水平显著下行，整体压缩超6个点，2024年2月5日，百元溢价率处于 17.03%的位置，与2022年4月最低点接近，基本处于2022 以来的下限。

从资金压力来看，本轮下跌后市场有一定悲观情绪。公募基金、年金、险资等主体均选择快速止损，资金外逸进一步形成负反馈，市场加速调整，同时叠加鸿达转债强制退市等风险事件，市场对于退市和信用风险冲击担忧增强。

2月6日在汇金公司扩大 ETF增持范围及证监会暂停新增转融券规模后，指数行情止跌企稳，北向资金从流出转为流入;加5年期以上LPR下调 25个基点，创历史最大单次降幅，大量流动性进入对市场形成有效纾困，市场快速修复，上证指数迎来8连阳，转债同样走出“V“型反转。

而本轮反弹中，转债跟涨能力相对较弱，一方面缘于此轮起涨时转债估值更高、低价转债估值修复更慢、明显跑输正股:另一方面本轮转债资金的修复速度弱于权益，相对权益在量化资金转向、资金呵护后不断有趋势资金持续流入。转债的资金主要还是在公募、年金、保险等机构。从2023年10月-2024年2月间，固收增强基金的赎回压力快速释放，通过大幅降低固收增强基金的持仓规模，来避免权益风险，导致在2月初固收增强产品的配置仓位整体较低。

从方向来看，本轮反弹呈现明显的结构差异，前期调整最多的小盘品种反弹最为强势，科技板块领衔抬升，制造板块涨幅次之，但消费、周期板块弹性偏弱，而大金融板块表现平淡。从主题看，传媒、计算机、通信涨幅居前，sora 带动 AI方向走强;而减肥药、机器人等方向也有逻辑演绎。转债期间机会也多集中在高股息(平煤转债)、低空经济(商络转债、广泰转债、金钟转债)、AI半导体(福蓉转债、精达转债)等科技板块等品种。

对比来看，本轮调整更多是情绪上的担忧，而非切实出现一些信用风险:1)正股股价明显大于1元。2)利润上，并未满足st条件。3)价格上，部分转债也跌至低位水平;因此本轮下探空间基本得到了回补，后续5月也跟随权益上涨迎来新一轮上涨。

2.阶段二:5月权益带动上涨与新“国九条”后低价转债的两轮调整

4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，简称新“国九条”;新规进一步完善了相关退市规则，退市风险开始显现，随后两个交易日，市场有所调整。但随着4月16日一季度经济数据公布，GDP同比增长5.3%，预期4.9%，2023年四季度增5.2%，基本面表现转好，货政例会定调延续宽松，月底包括“430”政治局会议表述积极变化等因素综合吸引外部资金进场(4月26日单日净流入224亿元为2020年以来最高值)，扭转前期持续接近半年的净流出趋势，转债及正股市场快速抬升。

但 4月 15-16日转债相对权益调整的幅度并不深，主要系新“国九条”的出台，对转债正股有直接影响的数量并不多，新规对市场更多的是情绪上的扰动。而后增量资金的快速回补是市场反弹的最重要因素，转债开始出现补涨;从4月的交易所结构数据来看，绝对收益的资金大幅增持转债，而基金的赎回压力也明显减轻。

6 月的调整源于多重信用风险因素的加。5月下旬开始，交易所问询函、监管函等集中发布，评级下调窗口期，退市、违约风险担忧下小微盘受到冲击:5月29 日，三房转债评级由 AA 下调为 AA-，市场担忧情绪升温，有到期/回售偿付压力、评级下调及正股面值退市风险的弱资质转债明显回调，跌破面值及债底的转债数量大幅攀升，低资质品种开始第一次普遍调整。

权益方面，调整出现了风格的扩散。小盘品种调整幅度依然领先，但同时大盘品种也出现了一些调整的压力。与内需相关的消费、地产、社服、医药等方向出现了明显调整，而表现相对更好的依然围绕英伟达&果链的品种。而消费方向的调整，与外资的流出压力有关，汇率因素对于外资的表现也有一些扰动。

在本轮调整中，双良转债、三房转债、岭南转债、广汇转债、中装转2等低资质品种首先受到冲击，后续正股的持续下跌也导致这类转债跌幅压力加大。由于一季报年报披露后，海外占比较高的公司普遍业绩较优，因此期间表现突出的转债主要是一些出海品种(运机转债、柳工转2)，消费电子板块也因为果链表现强势(景20 转债、景23转债、南电转债、明电转02、明电转债)。

3.阶段三:信用风险扩散，低价券遭遇恐慌式杀跌

6 月经济数据延续分化，结构变化不大，基本面尚在筑底阶段，7月份权益市场各板块在弱现实及弱预期下震荡回调，延续 Q2 偏弱表现，金融地产板块相对平稳。转债及权益市场在前期高基数影响下，成交整体呈降温趋势。

转债方面，5 月高点后，市场一直演绎信用风险，7-8月更是有部分个券出现了信用风险事件。7月以后，广汇转债正股广汇汽车股价快速下跌至1元以下，而广汇也选择了下修转股价格，随后大量资金涌入广汇博弈，但广汇汽车最终股价并未回到1元以上，转债也跟随正股一同退市。8月9日，岭南转债宣布无法到期兑付，转债“下有底”的刚兑属性被打破，对于信用风险的担忧出现恐慌式蔓延，机构止损造成非常规冲击，相对权益出现了明显超跌。

在8月23日，本轮下跌最低位置，转债价格中位数跌到104.08元，这是自2021年1月转债底部上涨以来的最低值，纯债溢价率已经为负值。纯债溢价率为负，是过去十多年都从未出现过的情况。也就是说，此时如果不考虑转债的期权价值，仅作为一只纯债，其溢价率也已经为0。转债YTM大于4%数量达到 232 个，占比 44%。从历史极端位置来看，2021年2月5日转债YTM大于 4%数量为 327个，占比40.7%;2018年10月18日转债YTM 大于 4%数量为 94 个，占比 44.7%。

在此期间，低价转债遭大面积杀跌，转债的机会多集中在条款的博弈，如天创转债，7月触发回售，回售后剩余规模由6个亿快速下降至 6000 多万，成功解决大部分转债;思创转债、鹿山转债和新星转债均在此期间选择下修并下修到位，也有博弈的空间和机会。

4.阶段四:政策面预期的极致反转，权益牛带动转债牛

9 月初机构信心修复，增量资金入场。8月底市场从踩踏性抛售的悲观情绪中修复的过程中，对于底仓个券的回补进度仍偏慢，机构信心修复始于9月上旬。一方面是赎回踩踏告一段落，另一方面则是 ETF 份额快速增长，增量资金进入拉动市场情绪面反弹，9月首周两只可转债 ETF 份额较8月底合计增加10,970万份，增速斜率位于历史较高水平。

9月24日以来，美联储降息周期开启，国内增量政策“组合拳”超预期，A股快速大幅反弹，转债跟涨。9月19日凌晨，美联储宣布降息50BP;9月24日，央行、国家金融监管局、证监会等联合宣布重磅政策“组合拳”，提振市场风险偏好和信心，至10月8日收盘，上证指数等反弹超20%，成交额达3.45万亿，出现历史峰值。

但本轮上涨中，转债依旧表现出较明显的滞涨现象，转债估值拾升速度和幅度也有限。有几方面因素:1)转债初始溢价率大幅偏是限制转债反弹幅度的关键，虽然前期大幅回调，但无论是转股溢价率和价格均处于高位，跟以往几轮比均处于更弱的定位:2)信用风险发酵，导致转债债底缺失定价锚，债底的打破让资金对于市场左侧参与信心减弱;3)被动型资金的快速上涨，2023年12月底开始转债 ETF 规模持续向上，特别是6月之后转债 ETF规模在3个月内份额快速增加 20 亿份(大约 200 亿元)在市场大幅反弹的普涨行情中，个券机会的丰富度大幅提升，有前期调整的低价品种(三房转债、孩王转债)，重组题材(城地转债)，科技品种(科蓝转债、盟升转债、捷捷转债、利元转债)以及定价偏低的次新券(航宇转债、远信转债)。

5.阶段五:主题性机会的快速轮动，转债表现韧性极强

10月阶段性高点以后，市场仍然保持极强的交易活跃度，但同时蓝筹为主的机构品种则出现大幅回撤。活跃资金与散户主导的主题行情、与主动产品的大幅赎回，带来了市场风格的极致演绎。

从风格来看，科技是本轮主题性行情的核心要素，人形机器人、A1应用、视觉渲染、固态电池等题材均有过较强的表现;还有预期政策层面的并购重组、化债、消费等主题性题材，也是市场持续关注的热点;这些方向大多集中在中小盘等方向，造成市场整体出现较强的分化，中小盘有更强的赚钱效应。转债市场方面，虽整体表现为跟涨，但弹性表现显著弱于正股，百元平价溢价率被动压缩至最低 15.87%。

在此期间，转债机会也集中在强势的轮动题材中，如11月底12月初的最强主线人形机器人品种(拓斯转债、豪24 转债、汽模转2、精达转债、金沃转债、冠盛转债、天源转债)，还有上市不久的次新品种(欧通转债、洛凯转债)。而部分前期表现较强的算力品种出现调整(纵横转债、科蓝转债、胜蓝转债)。

年底，人大会议前期预期博弈不断升温，叠加财新PMI和出口数据超预期权益市场强势上行，形成一轮普涨行情。11月8日财政部表示增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，并出台超过10万亿的化债一揽子方案，但会议未涉及收储及消费方面相关表态，政策落地后市场小幅回调，转债市场格外强势，类底仓券的稀缺性引发特定品种抢筹，偏债及大金融转债估值抬升。

从资金的角度看，纵观这一轮行情，各类资金通过 ETF进入市场，ETF是增量资金的主要来源。转债 ETF规模也大幅增长，博时中证可转债 ETF份额从9月23日的18 亿增长到12月31日的33亿，增长超过80%。四季度机构资金不断进入转债市场，从转债持有者结构看，9-11月，信托、OFI1、ROFII、社保等机构持有转债市值不断增加，自然人投资者则有所流出。这些增量资金偏向配置，较难在短时间内流出，为转债的估值提供一定的安全垫。

从供需环境来看，债券收益率持续下行，资产荒程度将进一步加深，因此转债作为固收+属性配置需求增强。考虑到机构目前转债仓位相对年初有明显下降，后续有比较明显的回调机会或者更加明确向上的行情，年金+公募有望成为重要的增量资金来源。