转债整体表现及资金变化分析

持有者多数减配，被动产品获得资金青睐。

1.2024 年转债整体表现

2024 年转债表现出高波动，但仍在正常范畴。2024年权益市场先抑后扬，万得全A年度收益10%，前期大盘品种呈现出更好的抗跌性，但在政策底出现后，小盘风格开始缩小前期差距。

转债小盘强相关的特性，导致在风格不占优的情况下甚至出现了大规模跌破债底的极端情况，但随着估值修复及条款保护，整体表现并不弱于小盘股。

在基础资产比较，转债加权指数弱于正股加权，与纯债表现接近，转债等权指数弱于债市表现，但明显好于正股等权。

2024 年转债估值一度明显拖累指数表现，但后面大幅收回。转债的收益，可以分为正股驱动、估值驱动、条款收益三个方面(债底贡献和正股贡献存在较多交织，二者取其一即可)，2024年正股对于转债收益的贡献度最大、而下修同样贡献了丰厚的增益，溢价率对转债市场的整体贡献为负。

但估值对于收益的贡献需要分两个阶段来观察:2024年6-9月由于信用风险和流动性冲击导致转债的估值快速压缩，负向拖累较多;11月以来得益于股债双牛的情况，转债估值正向贡献力度快速提升。

分规模观察，大规模转债最终估值和正股均为正贡献，但小规模转债估值拖累明显。行业层面的情况与规模情况类似，银行代表的红利估值和正股贡献均为正，但科技板块尽管平价正向贡献程度最显著，其估值负向拖累程度也最明显。

下修贡献显著，配合正股价值凸显。

2024 年是转债下修大年，下修数量超过180只，是前面5年的总和，下修对指数的贡献也非常明显，正股贡献的5个点中，下修的贡献达到了2个点。

个券层面而言，下修的作用是否显著还需要正股的表现来配合，山鹰转债精准的下修配合上行情的加速，顺利实现了到期前转股。而利元转债、思创转债等提前下修等来了行情后，同样降低了转股的难度。

2.2024 年转债资金的变化

2024 年固收+产品规模大幅缩水，2024 年前三季度固收+份额下降了2183 亿元，而 2022年至 2024年 Q3，固收+基金规模下降了11375亿元，资金对于含权类产品已经是严重低配。从转债持仓角度来看，2024年机构对转债持仓同样有明显下滑，沪深两所主要持有者多数减仓。

2024年转债资金还有一个显著变化，即被动型配置资金大幅增加，主要是转债 ETF的份额快速增加，尤其是6月以来，增长曲线变得更加陡峭:截至2024年12月31日，可转债 ETF(包括博时中证可转债 ETF 和海富通上证可转债ETF)规模已经由年初的 66.3 亿元增长至年末的 438.6 亿元。主动基金持仓的减少和 ETF 持仓的增加，一定程度上反映出不少投资者参与转债思路由主动转被动，配置向交易切换。

剔除被动减持的影响后，公募和年金减仓规模明显下降，保险增持规模大幅增加

如果仅观察持仓规模的变化，2024年1-12月公募基金和年金持分别减持转债493 亿元和 351 亿元，降幅分别为 18.7%和 19.4%。但 2024 年存在大量转债退出及转股的情况(规模约 1936 亿元)，这部分转债减少导致机构被动减仓因此仅考虑净持仓规模变化并不足以反映机构真实的增减持行为。

为了测算被动减仓对于机构持仓规模变化的影响，我们需要通过统计2024年通过转股和赎回而规模减少的转债中，非机构投资者(一般是原大股东)的持仓占比，倒推出转债中机构投资者的持仓比例，进而得到机构投资者被动减持的规模。这里我们选取 2024 年退出规模较大(超过 15 亿元)的转债作为统计样本，以 2023 年 12月31 日披露的持仓数据为参考，这25支转债中，除了中信转债和南银转债外，其余转债均已退市;而根据中信转债公告披露，大股东中信金控已于2024年3月29日将其持有的转债全部转股;南银转债的原大股东持仓比例没有变化，可以直接按比例测算。另外，样本转债中前十大持有人中没有披露非机构投资者，且公司没有发布过减持公告的，我们默认其持有者均为机构投资者。

通过对持仓情况进行统计，这25 支转债2024年因为转股或赎回而减少规模1372 亿元，其中原股东持有规模约为 346亿元，机构投资者被动减持规模约为 1026 亿元。由于样本数据约占整体数据的70%，因此可以估算出整体数据中原股东持有规模约为 505 亿元，由于对原股东的持仓比例在统计时存在低估，因此可以认为实际数据与交易所披露的原股东减持数据相差不大，剔除后单独讨论机构投资者的持仓数据具有合理性。

在排除原股东持仓因素后，可以更加直地观察机构投资者的增减持行为。我们分别选取公募基金(剔除ETF)年金和保险2024年1-12月的持仓占比中位数(分别为 33.11%、22.54%和10.04%)，来估算其因为被动减仓而减少的持有规模，分别为340/231/103 亿元。

剔除被动减仓的影响后，可以发现年金和公募基金(剔除ETF)的减持规模大幅下滑，分别由 493/351 亿元下降至 153/120 亿元，保险的增持规模由66 亿元大幅上涨至 169 亿元。

当然，以上测算方法仍然存在误差，因为样本只选取了变动规模较大的 25支个券，转债持有人的比例也只能参考公司披露的债券公告，但这种测算方式和结果也提供了另一个视角:即机构在2024 年对于转债的减持，更多还是因为转债转股和赎回导致的被动减仓，实际主动减仓行为比市场预期更少。

同样，考虑剔除非机构持仓部分后，仅讨论机构投资者持有转债的仓位占比变化来观察机构的增减持行为，也能够一定程度上量化被动减仓带来的影响。

公募基金仍为转债配置主力，持仓转债比例全年看有所下降

如果剔除 ETF 的影响，2024 年公募基金持有转债比例有一定下滑。截至 12 月底公募基金整体持有可转债占比为26.3%，较2023年底下滑1.6个百分点，如果剔除原股东等非机构投资者影响，降幅更大，达到 4.3个百分点，但考虑到2024 年转债 ETF规模快速增长，增量占比较高，因此剔除 ETF增长的影响后，公募基金的减仓幅度与整体保持一致，较2023年12月下滑1.6pct。

由于公募基金负债端稳定性在机构中较弱。包括2021年初、2020年5月、2022年4月、2022年12月转债的深度调整中，都能观察到公募基金被明显的赎回。而 2303-24Q2，固收+的规模从 2.2 万亿调整至 1.4万亿，这也带来了历史上最大的转债回撤之一。

年金持有转债占比下降受被动型资金影响较大

作为偏绝对收益型产品，在出现净值的较大波动，年金产品很容易出现赎回的压力，在市场环境偏弱时往往控制回撤诉求较强。截至2024年12月，年金持有转债的面值占比为 17.42%;趋势上，转债年金持有比例从2022 年开始持续下降。

2024 年 12月年金整体持有转债占比相较2023年年末下降1.7个百分点，如果剔除等非机构投资者影响，降幅为3.8个百分点，但再除去 ETF 对增量的贡献后，年金仓位降幅仅 1.5个百分点，小于整体水平。