家电行业专题：汇率升值，出海后势如何？.pdf

家电行业专题：汇率升值，出海后势如何？量价：美元价汇率弹性较大。自下而上，外销量价是汇率影响的首要路径；升值 阶段，出口厂商或上调美元均价维持本币出厂价稳定，或以人民币价格消化升值 影响，前者影响份额，后者影响盈利。过往汇率周期中，出口美元价格弹性高于 人民币，国内供应链成本优势缓冲下，名义升值影响有限，品类间，冰洗及小电 出口量价格弹性较低。中长期，镜鉴上世纪 70~80 年代日元汇率升值，国内成本 竞争力削弱，海外投资性价比提升，汇率助推模式重塑，转向投资驱动产能出海。

盈利：外销毛利阶段性偏弱。既有美元均价调整，汇率升值并不完全由外销盈利 消化。复盘来看，①17Q4~18Q3，主要公司外销业务毛利率普遍弱于内销，外销 型小家电毛利率降幅较内销型高约 1~5pct；②2021 年，空调内销受竞争节奏影 响，二线白电及部分小家电公司外销盈利仍弱于内销，外销型小家电相对内销盈 利降幅高 3~4pct。整体来看，汇率升值往往伴生于大宗原材料成本上涨周期，而 外销价格调整受订单周期/议价能力约束，压力测试中毛利率表现普遍弱于内销。

汇兑：套保对冲净资产损失。毛利率之外，汇率波动导致的外币净资产/负债头寸 折算差额，是财务费用科目下汇兑损益的主要来源；具体而言，货币性净资产在 升值中产生汇兑损失，净负债则产生汇兑收益。过往三轮年度级人民币升值周期 中，家电主要公司汇兑多为损失；从最新披露 25H1 外币货币性项目看，主要公 司中仅海尔智家及海信家电为净负债，汇兑受益升值，其余公司均为净资产。经 营角度，龙头外汇套保比例较高，有效对冲，实际影响或集中于外销型小电公司。

资金：北上净流入或有助推。资金面，人民币升值增厚外资汇兑增值，过往人民 币升值对 A 股北上流入均有明显带动；家电板块陆股通持股比例位居申万一级行 业首位，较高存量敞口基础上，外资流量边际变化弹性值得关注。始于 2016 年 末的升值周期中，市场风格助力下，家电龙头作为消费蓝筹代表大幅跑赢； 2020~2022 年升值中，板块前半段跑赢，21 年初随美元走强而走弱。当前时点， 板块估值历史及行业间分位数均偏低，陆股通/公募持仓亦在低位，向上空间充分。