大类资产配置新框架（11）：套息交易风波和全球资配影响.pdf

大类资产配置新框架（11）：套息交易风波和全球资配影响。市场高估套息交易逆转伴随的流动性冲击，低估其长趋势影响。 狭义套息交易，包括抛补和无抛补两种模式，冲着日本充裕廉价资 金而来，赚取利差、汇差以及美股等资产溢价。 广义套息交易，衍生于日本长期金融压制。所谓“渡边太太”现 象，日本是美债第一大境外持有者，均是广义套息交易侧影。 狭义套息交易规模或在千亿美元级别（不足万亿），广义规模或在 5 万亿美元。日本套息交易逆转，会在三个维度上展示出影响。 ①过去套息追逐的资产，面临夏普比重估，如美股和日股。 ②日本政府需要面临财政减缩和日元贬值的取舍困境。 ③套息交易本质上旧时代全球“核心资产”的流动性增强定价。独 立性更强的中国资产，在日元退潮中将表现出更强的稳定性。

做多日债接近 30 年的“信仰”，终于在 2022 年迎来逆转。 我们在上一篇报告中探讨了日债为何逆转，底层深刻的经济和政策 原因。本篇文章重点聚焦日债上行，对全球资产配置意味着什么？

一、首先被关注到的是日债逆转频繁引发全球资产风波

日本 2022 年从非常规的 YCC、负利率以及超常规量化中退却出 来，货币政策和利率启动正常化过程。 迄今日债正常化讨论已经有五个明显的节点。 节点一，2022 年 12 月 20 日，日本宣布将 YCC 目标区间上限从± 0.25%扩大至±0.50%，市场将其解读为“事实上的加息”，标志 着长期宽松路径的终结，引发市场恐慌。节点二，2023 年 7 月和 10 月，日本将 YCC 上限调整为 1%以及将 1%设置为参考上限，但由于提前市场沟通 充分，影响不大。 节点三，2024 年 3 月，日本央行正式终结负利率，媒体同样提前预报了取消 ETF购买等细节，美国资产影响 有限。 节点四，2024 年 8 月 5 日，黑色星期一，日央行超预期缩表加息。由于此前日本央行过于鸽派，日元跌破 160，日本财务省罕见开始干预。导致日本央行在 7 月 31 日超预期加息缩表。叠加 8 月初“萨姆规则触发”美 股陷入衰退恐慌，最终导致了 8 月 5 日 全球股市暴跌。 节点五，2025 年 12 月，日本央行再度加息，但同样因为沟通充分，加息后日元再度下跌，市场影响较小。

经历这五次的货币和利率正常化尝试，我们可以总结其中三点规律。 第一，货币和利率正常化，总体不利于日本以及美国流动性资产定价。 第二，沟通充分情况下，美国流动性资产（如美股）表现稳定，受日债回升直接冲击小 。 第三，若美国市场和经济的状况良好，日本即使超预期加息，也不会有明显影响，如果美国市场和经济的状况 恶化叠加日本加息，则很容易引起套息交易平仓，全球资产大幅波动。 套息交易逆转不仅是简单的资金回流，更是一场波及全球的去杠杆冲击。虽然套息交易底层趋势取决于日本通 胀走势，但因日本货币变化需要顾忌美国资产走势（过往套息交易增配了大量美股），短期内无法左右美国资 产走势，只会影响全球市场波动率。