免税行业专题：中国免税行业新周期的演绎序幕拉开.pdf

免税行业专题：中国免税行业新周期的演绎序幕拉开。海南免税景气度是板块龙头业绩关键，政策驱动的消费回流叙事主导估值。 2011-2019 年在政策红利下海南离岛免税销售额 CAGR 达 39%，因自贸港政策 大幅优化 2020-2021 年销售均翻倍，峰值达 495 亿。2022-2024 年受消费信 心不足、客群稀释及国际香化周期等因素叠加影响进入调整期，2024 年销售 额较高点下滑 37%。在此背景下，2020-2021 年强预期下中免市值一度逼近 8000 亿（估值超 80x），后随销售回落进入估值与业绩双杀阶段。

近期海南免税销售拐点向上，龙头底部反弹，市场分歧转向复苏持续性与强 度。2025 年 9 月起海南免税销售同比转正，9-11 月同比+3%、+13%、+27%， 10-11 月品类结构变化带动客单价+30%、+41%。海南免税作为中高端消费晴 雨表，近期在政策利好与数据改善下，龙头股价自 6 月份信心低点反弹约 40%，市场关注点也从"持续探底的不确定"转向"复苏持续性与强度的分歧"。

变化一：政策端，服务消费战略地位提升为免税政策持续优化打开空间。近 期离岛免税与市内免税政策同步扩容：离岛免税核心在于放宽购物约束，岛 内居民可不限次即购即提，国货 6 品类获准入场，离境旅客可共享政策；展 望海南 2025 年 12 月封关运作，预计离岛免税模式仍将在较长维度保留，牌 照优势持续存在。市内免税则聚焦便利化提升，允许网上预订及口岸提货， 并扩充手机等品类，当前政策仍处于探索优化阶段，后续仍有较大完善潜力。

变化二：需求端，资产价格企稳带来的财富效应正逐步向高端消费传导，地 缘关系有望带动精品回流。国际奢侈品集团最新数据显示，2025 年三季度以 来中国市场呈现改善信号：LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场已恢复正增 长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada 等亦观察到从日本回流至大中华区的 购买行为增加。2024 年 9 月以来股市走强对高端消费逐步形成支撑，伴随汇 率、地缘关系等外部因素变化，精品消费回流大中华区趋势正在有所体现。

变化三：供给端，行业低谷期龙头企业全面夯实内功，为复苏积蓄动能。中 国中免 2025Q3 收入与毛利率双企稳，供应链向精品、手机、黄金等品类迭 代，全渠道会员超 4500 万，大数据管理提效，同时获董事会授权可灵活开 展资本运作，国际产业链布局预期升温。王府井收入降幅边际收窄，依托老 牌零售优势，海南万宁店及部分市内免税店稳步落地，京沪机场招标提供潜 在增量。珠免集团加速剥离亏损地产业务，聚焦拱北口岸等核心免税资产。

变化四：渠道端，核心机场重签成关键变量。2024 年中免以 78%市场份额全 渠道领先，其次是海发控、海旅投等。机场渠道方面，上海、首都机场免税 合约即将重签，新招标规则限制兼中，中免凭借规模与运营优势，悲观下即 使部分标段失守，亦可通过市内店协同对冲影响；而其他免税玩家若投标成 功即是增量机遇。2027 年海南政府目标销售额超 600 亿（含有税），中免持 续扩大卡位优势，在营约超 30 万㎡，后续三期有望带动有税+免税巩固地位。 市内免税中免卡位京沪核心出境空间最为可观；王府井已在部分城市落子。