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宏观专题研究：黄金价格波动的底层逻辑。

黄金的四大需求及其变化趋势

投资需求、央行购金、金饰和科技用金是黄金的四大需求来源。根据世界黄金协会统计，2024 年黄金投资需求占25.7%、央行购金占23.6%、金饰占 43.7%、科技用金占7.1%。其中，金饰和科技用金需求量较为稳定，2010-2024 年合计2500 吨/年左右。金饰需求珠宝是黄金需求量的最大来源，2010-2024 年平均占比为49.6%。全球央行与投资者共同推动黄金需求走强，2024 年二者占总需求比重达 49.2%。投资需求跟随黄金价格宽幅波动，2010-2024年投资需求占黄金总需求比重均值为29.1%，2025 年第一季度占比达42.1%。全球央行持续增储黄金，2022-2024 年，各国央行净购金连续三年超过 1000 吨，相当于全球矿产金的近30%，各经济体央行购 金 需 求 占 总 需 求 的 比 重 从2011-2021 年的平均11.6%增至2022-2024 年的 23.2%，2025 年第一季度有所放缓，占比18.6%。

黄金价格的三大估值体系

生产成本是金价的基本“底线”支撑。黄金的供给来源主要包括矿产金、再生金和生产商净避险，2013 年到2025 年第一季度，这三者占黄金总供给的比重均值分别为74.3%、25.6%和0.1%，金矿开采量决定着黄金供给，开采成本决定着黄金的内在价值。当市价高于开采成本时，金矿企业通常会增加开采量来获取更多利润，导致黄金供给增加，推动金价下行。反之，当市价低于开采成本时，金矿企业将减产甚至停产，导致黄金供给减少，推高金价。近几十年来，金矿平均生产成本随着金价走强而同步攀升，尤其是2020年末以来，由 2020 年四季度的 1003 美元/盎司涨至2024年三季度的1456 美元/盎司，上升了 45%，同期金价涨幅32%。

实际利率是驱动黄金价格周期波动的关键因素。黄金是一种无息资产，其吸引力与债券等其他资产的相对收益率直接相关。当实际利率上升时，债券等固定收益资产回报增加，持有黄金的机会成本上升，投资者倾向于减仓黄金，金价承压。反之，实际利率下降时，黄金的机会成本降低，吸引力增强，金价上涨。美联储自2022年3月进入加息周期，到 2023 年 7 月，共11 次加息、累计525BP，将联邦基金利率目标区间上调到 5.25%至5.5%之间，并一直持续至2024 年 9 月。美联储维持高利率政策，2023 年9 月美国10年期国债实际收益率较长时间维持在 2%以上，为2008 年末以来的高点。美债作为全球资产定价之锚，实际收益率上升，金价承压，从2022年 3 月 8 日的 2050 美元/盎司降至2023 年10 月5 日的1820美元/盎司。随着 2024 年中期市场预期美联储开始降息，实际利率预期下降，金价在 2024 年 8 月突破每盎司2500 美元/盎司，创历史新高。市场流动性是推动黄金价格重估的重要因素。流动性反映了市场资金的充裕程度和流动效率，直

接影响投资者对黄金等资产的配置选择。黄金作为避险资产和无息资产，其价格与市场流动性的变化密切相关。当流动性充裕时，如美联储大幅降息或量化宽松，通胀预期上升，实际利率降低，持有黄金的机会成本减少，提振黄金需求和金价。当流动性收紧时，实际利率走高，金价承压。如2020年全球疫情期间，以美国为典型代表的经济体央行重启量化宽松，2020年 8 月金价突破 2000 美元/盎司的关键价格关口，刷新2011年以来的历史新高。总之，市场流动性通过影响货币政策、资金流向、实际利率和投资者情绪等方面，成为黄金价格重估的重要驱动因素，其作用在不同经济周期和政策背景下尤为显著。