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德昌股份研究报告：家电汽零双轮驱动，多元布局兑现高成长。深耕电机技术，家电汽零业务双驱动。公司成立于 2002 年，以小家电电机研发制造起 家，主营小家电整机代工、汽车电机研发制造，产品主销欧美市场。家电业务，公司分 别于 2012 年、2019 年、2023 年切入 TTI、HOT、Shark Ninja 整机代工供应链，品类 覆盖吸尘器、环境家居电器（加湿器、电风扇、空气净化器等）、个人护理电器（吹风 机、卷发梳等）。汽零业务，2017 年公司创办“德昌科技”进军汽零领域，着力布局 EPS 电机、制动电机研发制造。家电、汽零业务双轮驱动下，2017-2023 年公司营收规模由 10.3 亿元增长至 27.8 亿元，6 年 CAGR 为 18.0%。

家电业务：主业稳固+新品成长，多维优势下增量可期。1）吸尘器：绑定核心客户 TTI， 纵深拓展筑牢经营基本盘。长期维度，吸尘器全球市场规模稳步扩张，预计 2024-2029E 额、量 CAGR 分别为 8.9%、3.1%；欧美品牌占主导，TTI、Shark Ninja 份额居前。公 司绑定核心大客户 TTI 并持续扩大合作规模，2017-2023 年吸尘器业务营收由 9.5 亿元 增至 16.3 亿元，CAGR 为 9.5%。展望后续，TTI 稳健增长叠加 Shark Ninja 等新客户 弹性释放，吸尘器代工主业稳步扩张可期。2）多元小家电：拓品类、拓客户持续推进， 订单放量兑现成长。新客户 HOT、Shark Ninja 导入顺畅，2019-2023 年多元小家电业 务营收由 0.7 亿元增至 8.2 亿元，CAGR 达 82.8%。展望后续，公司持续加强与新老战 略客户的合作深度、扩大合作范围，新订单放量有望支撑多元小家电业务持续成长。

汽车电机：受益国产替代机遇，订单放量兑现高成长。1）行业：市场规模稳步扩张， 国产替代加速演绎。2025 年中国 EPS 电机市场规模有望超 57.1 亿元，2022-2025 年 CAGR 约 5.7%。从竞争格局来看，外资占主导，性价比优势+新能源渗透率提升有望 加速内资厂商国产替代进程。2）公司：在手订单快速放量，厚积薄发兑现高成长。截 至 2023 年，公司已累计收获 30 个项目定点，2024-2026 年定点金额超 23 亿元；24H1 新增定点项目 7 项，全生命周期总销售金额超 15 亿元。客户层面，已覆盖耐世特、采 埃孚、捷太格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名转向/制动系统供应商。展望后续， 伴随新项目定点和量产持续落地，汽零业务规模扩张势能强劲，盈利改善空间充裕。