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德昌股份（605555）研究报告：制造力外溢，迈向新征程。清洁电器代工龙头，业务迈向多元化。德昌股份深度绑定核心大客户 TTI， 是国内吸尘器 ODM/OEM 代工龙头，产品主销美国、欧洲市场，公司核心管 理人员均专注相关领域 20 余年，工作能力过硬。依托自主开发的家电电机 技术，公司逐渐向吸尘器整机、汽车电机、园林电动工具及其他小家电产品 拓展。2021 年公司收入/净利润为 28.42/3.01 亿元，17-21 年 CAGR 分别为 28.88%/31.07%。

如何从传统主业看公司的核心竞争力？

作为代工厂商，公司得以获取超额利润的核心在于：1）客户资源：深度绑 定优质品牌商 TTI（全美吸尘器市占率第一，2019 年份额 38%），保持十 余年稳定的合作关系，进入规模化供应链，提升订单收入稳定性并降低回款 风险。TTI 的高标准和高效率也带动公司在研发设计、生产制造及管理方面 不断成长，为长期发展奠定坚实基础；2）垂直一体化供应链：从产品研发 看，公司积极从 OEM 向 ODM 转型，提升产品技术附加值，获取更高利润 水平；从制造管理看，各级部门分工明确，不同部门间的协同性较强，采购、 生产、销售全流程精细化管理提升生产效率、降低车间损耗；从成本控制看， 自产电机提效降本，规模优势下有效摊薄单位成本，摊薄效应持续领先同行。

如何看待公司未来成长路径？

1）短期看：关税豁免+人民币贬值下，22 年公司有望兑现盈利修复。此外， 20 年公司越南生产基地已经开始投产，在一定程度上降低关税冲击，提升 公司风险承压能力。公司往年产能利用率超 100%，存在一定产能瓶颈，IPO 募投项目投产可以满足公司产能扩张、产品研发及营运资金补充需求，提升 综合竞争实力。2）长期看：客户+业务多元化拓展顺利，有望打开成长空 间。EPS 电机业务乘行业东风，在自身技术+资金+供应链协同下，充分享 受行业β；园林电动工具业务放量可期，依托核心客户资源及供应链管理优 势，或对营收端贡献较大；多元化小家电业务实现客户延展，成功开拓第二 大客户 HOT 验证客户+品类拓展能力，核心生产制造能力支撑多元化业务 较快增长。