资产配置方法论系列：风险平价的理念与国内实践.pdf

资产配置方法论系列：风险平价的理念与国内实践。风险平价策略基于资产的风险而非收益进行组合配置，通过在各类宏观风险 因子上保持均等敞口，力求组合在不同经济周期下均有较好表现。风险平价 策略搭建了从收益率-波动率-资产配置策略的映射，通过动态重仓低波动资 产构建了兼具赔率与胜率且收益稳健的资产组合。国内股债负相关的环境为 应用风险平价策略提供了有利的现实基础，而中债低波动的特征显著降低组 合波动率。但由于国内股债波动率差异过大、杠杆水平受限、可投资产较少 等因素，风险平价策略在实际落地过程也遇到一定的挑战。我们尝试以国内 ETF 产品为底层资产，构建宏观因子约束下的风险平价策略，解决前述问 题，结果显示风险平价策略较股债60/40组合获得较高超额收益，夏普比率 显著提升。

风险平价策略概览

风险平价策略基于资产的风险而非收益进行组合配置，其核心理念是各资产 在组合中的风险贡献相等，从而表现为低配高风险资产，高配低风险资产。 虽然风险平价策略“不关注收益”，但实操中却能够获得稳健的超额回报， 我们认为背后有三点原因：一是风险平价策略构建了从波动率到收益率的映 射关系，低波动往往对应更高的胜率和赔率；二是通过充分分散风险，显著 降低波动率并提高夏普比率；三是在低风险环境中，引入杠杆来增厚收益， 最终构建出高胜率、高赔率、收益稳健的投资组合。虽然风险平价策略在绝 大多数市场环境下都有较好的表现，不过在政策利率快速上行，流动性收紧 的环境下表现欠佳。

风险平价策略的中国化

风险平价策略在国内的落地已有一些初步实践，其模型特点与保险、“固收+” 基金、FOF 等产品较为适配。当前我国股债负相关性为应用风险平价策略 提供了优渥的土壤。中国利率债低波动的特征，可以显著降低组合的风险水 平。而国内对低波稳健资产具有庞大的需求力量，产品空间大。不过在实际 落地过程中仍面临诸多挑战：1）我国股债资产波动率差异较大，导致配比 失衡，组合收益率主要由债券贡献；2）低利率环境下，利差压缩，加杠杆 的效力减弱，且杠杆力度受监管限制；3）我国资产波动率与收益率正相关， 一定程度上违背了风险平价策略的基础假设；4）可选资产范围有限，尚不 足以完善风险平价资产图谱。基于以上问题我们尝试构建宏观因子约束下的 风险平价模型，以更加契合中国的实际情况。

基于国内ETF的风险平价策略应用实践

我们将影响中国资产的宏观风险因子分为经济增长、金融条件、通胀以及海 外风险四个维度。采用风险预算管理的思路，约束组合中各类风险的比重， 在宏观因子层面实现风险平价，避免风险集中于某一类因子，以实现资产的 均衡配置。我们尝试构建在宏观因子1:1:1:1约束下，基于过去3年日度涨跌 幅波动率，月度调仓的风险平价策略。回测结果显示宏观因子中性策略较股 债60/40 组合年化收益提升4个百分点，而波动率降低近3个百分点，夏普 比例显著提升。此外，我们通过管理组合在不同宏观因子上的风险敞口，构 建了增长进攻型、利率防御型、通胀进攻型以及海外进攻型组合。该策略的 优势在于可以在不引入杠杆的条件下，通过资产配置的手段调节波动率，增 厚组合收益，更加符合中国的实际情况，且可以满足不同偏好投资者的需求。