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阳光电源研究报告：逆境中绽放，质疑中成长。储能业务已成影响EPS及PE的核心矛盾。2024H1公司毛利中储 能业务占比已至31%，成为第二大利润来源。目前公司PE-TTM中 枢仅14倍左右，处于历史较低水平，我们认为影响公司PE的核 心因素：1）市场对储能高盈利持续性存在分歧；2）美国政策对未 来业绩（主要是储能）影响的不确定性。因此我们将从量利角度详 细严谨的定量分析公司储能系统业务未来成长性及竞争格局。

利：对标特斯拉，海外中长期毛利率32%-40%。公司2023H2至今 储能系统毛利率高达40%以上，我们判断短期汇率、运费下降对毛 利率的贡献不到4pct，超额利润主要来自储能系统集成环节留存 的“期货利润”。剔除原材料降价贡献的超额利润之后，测算2023 年储能系统的“合理利润”大约在0.22-0.24元/Wh，预计2024 2025年储能系统单位净利大约为0.28-0.29、0.20-0.22元/Wh。 中长期我们认为公司海外储能可对标特斯拉，我们测算公司储能 产品均价大约相当于特斯拉的64%-69%。2024年7月特斯拉官网 Megapack售价0.267美元/Wh，考虑到碳酸锂降价后电芯对系统成 本影响逐步减小，预计未来特斯拉储能系统降价幅度或逐步收窄。 假设公司海外储能售价为Megapack的60%-70%，测算公司海外储 能业务毛利为0.36-0.52元/Wh，毛利率为31.9%-40.1%。

为什么海外储能业务可享受高盈利？储能系统集成并非简单的组 装，集成等环节的故障率远高于制造，随着构网型储能对并网技术 要求的提高，具备完整系统交付能力的企业将更具差异化优势，交 流侧集成能力、可融资性等“软实力”有望转化为企业超额利润。

量：海外大储规划提速，非美国地区占比提升显著。近几年新能源 装机增长带来电网波动性加剧的问题，促使海外越来越多国家大 储规划提速，我们预计2024年全球储能装机180GWh，中/美/欧/ 其他市场分别为80/40/25/35GWh。此外，根据我们不完全统计， 2023-2024年公司新签海外大储订单规模达到17.7GWh，中东/澳 大利亚/欧洲分别占49%/22%/19%，非美国地区占比大幅提升。