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金属行业2024年中期策略系列报告之贵金属篇：降息确定，上行趋势未变。美国经济下行显现，降息周期即将开启。美国一季度实际 GDP 环比增速放 缓，经济下行压力逐步显现。消费端，居民消费者信心指数和个人可支配收入增 速年初以来不断下行，投资端，服务业 PMI 自一季度以来持续下行，步入收缩区 间，美国库存周期见底回升有望带动国内私人投资增长和制造业 PMI 抬升。就 业端，虽然 5 月份非农就业人数超出市场预期，但 5 月份失业率数据上升至 4%， 且非农时薪同比增速持续下行，劳动力市场供应压力缓解。美联储利率政策在稳 定经济与控制通胀之间寻找平衡，持续的高利率之下美国经济下行压力也将逐步 显现，年内降息仍然为大概率事件。

央行扩表严重，主权货币信用下行。公共卫生事件后为刺激经济增长，全球 主要央行在短时间内大幅扩表，截止 2023 年底，美联储总资产相较于 2019 年 仍然增长 84.24%，央行发行的货币如果缺少相应的实物资产背书，有可能造成 货币币值波动和货币信用危机。美国债务总额从 2019 年的 22.7 万亿美元增加 到 2023 年的 34.0 万亿美元，涨幅达到 50.1%，高利率之下美国债务成本不断 抬升，利息支出不断增加，美元信用逐步弱化。

 央行购买仍将持续，黄金储备空间仍然较大。处于资产安全和稳定币值等因 素考虑，全球各国央行购金量占全球黄金需求的比例已经由 2020 年的 6.93%提 升至 2023 年的 23.32%，成为黄金需求的最大变量。目前全球以美国和欧洲为 代表的发达国家黄金资产占外汇总储备的比例较高，超过 50%，而发展中国家央 行黄金资产储备占比较低，2020 年以来有不断提升的势头，中国央行黄金资产 占其外汇储备比例不足 4%，有明显提升空间。

白银：高弹性，银价有望突破前高。白银兼具工业属性和金融属性，与黄金 在金融属性方面具有一致性，而工业需求占比约 50%。近年来白银在光伏产业中 的应用需求增长迅速，而供应端刚性，使白银供需关系从 2021 年开始扭转。历 史数据显示，金银比下滑的时间通常对应白银的牛市，而 PMI 指数转暖是金银 比开启回落的重要催化剂。考虑到金银比目前处于 80 附近的高位，叠加联储降 息带动利率下行，本轮银价有望突破历史前高。