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中炬高新研究报告：如何看待当下中炬预期差？预期差 1（行业层面）：C 端仍具备较强的升级潜力。公司 C 端占 比 70%+，在行业向功能化、细分化、健康化升级过程中，均价有 较大提升空间。据欧睿，19-22 年我国调味品行业零售额 CAGR 为 6.3%，其中量/价分别-1.0%/+7.3%。尽管宏观环境变化致 B 端受 损，调味品仍具备韧性增长，销量驱动因素转向家庭消费，且伴随 着 C 端产品结构升级，价增贡献更为显著。

龙头集中度有望进一步提升。公司所处酱油行业龙二地位，预计通 过省外空白市场开发及产品矩阵补齐，市占率持续提升。据调味品 协会数据显示，百强企业中生产酱油企业数量自 20-22 年从 35 家 减少至 31 家，且百强酱油产量占比全国产量自 17 年 51%提升至 21 年 76%。在行业需求和成本多方承压背景下，小企业逐步出清， 而龙头通过渠道、产品、库存策略调整，市场地位依旧稳固。

预期差 2（公司层面）：股权和人事变革落地，经营效率有望提升。 22 年起中山润田因债务问题连续被动减持，23 年初火炬集团引入 一致行动人鼎晖联合在二级市场逐步增持，重回大股东地位。23 年 10 月聘任新管理层，大多数具备华润工作背景，在品牌运作、渠 道运营、终端管理方面经验丰富。参考近年来华润管理层赋能案 例，公司亦有望在战略执行、渠道资源、经营效率等方面受益。

预期差 3（投资层面）：利润率挖潜空间大，中性假设看涨 25%+。 23Q1-Q3 公司净利率较海天/千禾分别低 11.4pct/4.8pct，差异体 现在生产、采购、人员薪酬等环节，新管理层上任后积极推进业务 流程再造、供应链优化、绩效市场化改革等动作，业绩弹性有望释 放。据不同收入增速、利润率假设的情景分析，结合可比公司 25 年 PE 均值约 23x,至 25 年中性条件下市值空间看涨 28%~45%。