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房地产行业日本专题研究：J~REIT证券化之路与启示。J-REIT（日本公募 REIT）在整个日本金融市场是一个重要的投资品种，也 是亚洲规模最大的 REIT 市场。长期的低利率环境、稳健的派息、开放的投 资环境以及政策的长期支持，使得 J-REIT 得到了海外投资者的青睐以及积 极参与。通过对 J-REIT 的发展历程、产品特点以及近期表现的分析，我们 在了解这一重要的投资品种的同时，也对国内 REITs 发展方向也有了更多的 理解。我们期待随着国内不动产管理专业度提升及政策的持续推动，C-REIT （中国版公募 REITs）也能取得长足发展。

J-REIT 的特点：外部管理形式，投资参与主体多元

J-REIT 是投资人间接持有不动产的公募产品。发行要求包括：封闭式产品、 绝大部分资产投于房地产领域、分红率不低于 90%等，满足条件的 REITs 可免企业所得税，实现税收中性。目前上市的 J-REIT 都是公司型架构，采 用外部管理。投资参与主体多元，外国投资人交易活跃，而且受到日本央行 长期支持。底层资产方面，主要包括办公、物流、住宅、酒店、商业零售、 医疗等，以复合型资产 REITs 为主，单一业态中，写字楼型的 J-REIT 历史 也最为悠久，如今依然是占比最重的底层资产，其次为物流、住宅等。

发展脉络：脱胎于不动产证券化，政策护航下稳健发展

J-REIT 诞生于日本房地产泡沫破裂之后，市面上随之出现的大量不良资产， 是日本不动产证券化兴起的缘起。日本不动产证券化始于立法，1995 年的 《不动产特定共同事业法》提供了法理基础，90 年代末房地产私募基金蓬 勃发展，2000 年修订的《投信法》进一步拉开 J-REIT 的序幕。J-REIT 为 经济复苏发挥了重要作用，至今成为世界规模第二、亚洲第一大 REITs 市场。 回顾 20 年的发展历史，尽管金融危机、地震以及疫情影响造成 J-REIT 市场 波动，但在低利率环境以及政府的持续支持下，J-REIT 发展日益成熟稳定。

投资分析：稳定运营的大型 REITs 享有估值溢价

从收益率角度，2014-2023 年 J-REIT 平均股息率约 4%-5%，结合资产估值 提升，J-REIT 的年均回报率在 6.5%，较日本 10 年期国债利率水平高 6.3pct。 也正是长期的低利率环境加大了 J-REIT 的投资吸引力。总回报口径下，自 成立以来，J-REIT 指数与日经指数涨幅基本持平。从估值角度，J-REIT 规 模与股息率负相关，与估值溢价正相关，住宅类防御型资产股息率最低；运 营角度，J-REIT 底层资产出租率长期维持在 94%以上，整体平稳。2023 年 J-REIT 估值稳定，指数累计收益-4.6%，酒店业态出现修复行情。我们预计 2024 年需观察不动产价格和租金以及央行政策的角力。

借鉴：管理专业度提升及政策推动是重要方向

J-REIT 对于 C-REIT 的发展有如下借鉴意义：J-REIT 具备相对明显的股性， 管理机构的管理和再投资能力为其核心价值；专业不动产运营机构成熟度的 提升可优化 REITs 运营效率；公私募 REITs 协同发展，为专业不动产机构 的培育打开空间；政策护航，立法铺路与严格监管并行；政府持续增持，提 高投资者多样性；市场空间可观，底层资产有望进一步扩容。映射到国内， 在政策持续支持下，随着国内专业不动产运营机构走向成熟，内部管理效率 进一步优化，或将给 C-REIT 未来带来新的风貌。