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券商行业专题报告：合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费用率有助于提升ROE。对比海外，境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。当前 ROE 中 枢在 6.5%左右，与欧洲和日本基本相当，相比美国 8%左右的 ROE 中枢存在 一定差距，总的来说境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。杠杆 率方面，境内券商杠杆率大幅低于海外市场，2008-2022 年境内券商的平均杠 杆率仅为 2.96 倍；美国投行普遍超过 15 倍，金融危机前曾高达 30 倍左右；日 本近五年杠杆率也近 20 倍。我们认为国内偏低的杠杆率与监管限制、资金成本、 负债结构、业务结构等有关。

2012 年以后境内券商的业务发展进入新的时期，当前资产负债表扩张并未显著 拉高券商 ROE。杜邦分析法中，净资产收益率（ROE）=利润率*资产周转率* 权益乘数。在券商的各个不同发展阶段，驱动 ROE 提升的因素各有不同，分为 3 个大时代来看的话：1）Phase1：14 年资本消耗类业务没有开展以前，券商 主要业务大多为收费类业务，主要通过提升利润率拉动 ROE；2）Phase 2：资 本中介业务的发展期，利润率经过多年发展，基本固定。而新增通过息差叠加 杠杆的方式拉动 ROE，但随着利息的收窄，ROE 提升较为有限。3）Phase 3： 多层次资本市场建设期，目前券商正开始布局这个时期，通过多层次的业务布 局，在资本中介类业务的基础上，丰富产品种类，包括衍生品、海外业务、直 投等的布局，通过提升资金使用效率以及适当加杠杆拉动 ROE。

合理加杠杆、提升轻资产业务占比、降低费用率有助于提升 ROE；通过去方向 性提升 ROE 稳定性。券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务、 财富管理等方面。我们认为下阶段券商的发展重心应当放在有效利用自身资本 开展客需类业务、开展多层次资本市场业务、开展财富管理等轻资产业务等方 面。通过合理加杠杆、提高轻资产业务占比、降费用率等方式带动 ROE 提升； 通过发展客需业务，去方向性获得稳定 ROE。

1）合理加杠杆：合理加杠杆并不代表盲目做高杠杆，国内券商更应平衡风险与 收益。美国曾经在佣金自由化后，收入结构转向多元化，90 年代末至 2008 年 期间，交易业务成为美国传统证券业务中难得的蓝海赛道。投行大力发展做市 业务，用资产负债表服务客户，通过机构业务、做市业务、衍生品等重资产业 务扩大营收，行业整体重资产业务收入超越轻资产业务。与此同时，为追求更 高的利润，美国投行不断提高杠杆率，由 1989 年的 18 倍提升至 2007 年的 36 倍。但高杠杆意味着更高的风险，金融危机的爆发使多家美国投行陷入危机。

2）提升轻资产业务占比：如深化财富管理业务，基于账户服务、搭建以客户需 求为核心的财富管理体系；顺政策导向，发展基金投顾等业务；打造投行全产 业链服务。

3）降低费用率。券商属于人员密集型行业，人力成本是最主要的支出方向，成 本相对刚性。通过做大营收规模及适当降低人员支出将更有利于降低费用率， 从而提升 ROE。  4）发展客需类业务，通过去方向性获得稳定 ROE。如；发展场外衍生品，为 客户提供客需服务，同时又可以帮助券商自营去方向性。