黄金行业分析：三因子框架解释黄金走势.pdf

黄金行业分析：三因子框架解释黄金走势。黄金三因子研究框架： 货币属性、金融属性、避险属性。（1）货币属性：美元指 数框架，黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。（2）金融属性： 流动性框架，黄金价格与实际利率较常呈现负相关，流动性宽松推升具备抗通胀属 性的黄金价格。（3）避险属性：避险框架，全球风险加剧时，金价随恐慌指数的升 高而走高。

复盘：1970 年以来黄金经历了三次牛市、两次熊市，总结为五个阶段。（1）1971- 1980 年，第一轮黄金牛市，布雷顿森林体系瓦解，美元指数下跌，两次石油危机爆 发，投资者避险需求增加，美国经济陷入滞胀，实际利率下降，金价快速上涨。 （2）1981-2000 年，第一轮黄金熊市，美国经济好转，通胀控制较低水平，实际利 率和美元指数上升，金价下跌。（3）2001-2012 年，第二轮黄金牛市，互联网泡沫 破灭、9·11 事件、金融危机等全球性金融时间发生，恐慌情绪高涨，激活黄金避 险属性，美联储采取宽松货币政策，实际利率下降，美元指数走弱，金价上涨。 （4）2012-2018 年，第二轮黄金熊市，美国经济回暖，通胀预期下降，黄金避险需 求较低，金价震荡下跌。（5）2018 年-今，第三轮黄金牛市，从宏观上看，美联储 加息趋势与 19 年相似，但步调存在差异，本次加息较为激进。

在不同加息背景下，三因子解释力度是不同的。在经济复苏期，金价与美元指数、 实际利率大致呈现负相关；在经济过热时，黄金避险属性或支撑金价；在经济滞涨 期，货币属性、金融属性与避险属性均会影响金价，前期金价与美元指数、实际利 率相关性更高，后期因为市场预期衰退，避险属性或支持金价在加息背景下维持高 位。

展望：本轮加息始于滞胀背景，前期重点关注金融属性与货币属性，后期关注金价 避险属性。当今美国库存周期转向，我们预计后续美国经济将逐步放缓，劳动力市 场超预期表现或逐步降温，金价有望继续迎来上涨。矛盾经济数据或为拐点关键 期，现阶段经济数据的矛盾本质上是经济增速与劳动力市场的矛盾，会产生这样的 矛盾或是因为经济在加息影响下逐步放缓，而劳动力市场仍由于惯性表现出超预 期。短期来看，受到美联储鹰派发言与美国经济数据表现超预期，近两月金价或回 调，后续随着劳动力市场降温，美国经济或逐步走向衰退，年底有望停止加息；中 长期来看，黄金避险与货币属性或成为定价主导，金价有望继续上行。