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良品铺子（603719）研究报告：领航高端零食，全渠道迈向全国化。定位高端零食，品类与渠道发展均衡健全。公司为全品类、多品牌、 全渠道发展的行业龙头，坚持“高端零食”定位，以“产品+渠道”双 轮驱动，已形成包含坚果炒货、果干果脯、肉类零食、素食山珍、糖果 在内的五大产品体系，2022 年全渠道 SKU 合计达 1655 个；渠道方面， 公司拥有业内唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络， 2022 年门店数达 3200 家。近年公司业绩增长总体稳健，2018-2022 年营 收/归母净利润 CAGR 分别为 10.30%/8.90%，2023Q1 归母净利润同比 +59.78%，2023 年有望在宏观经济与经营环境改善下加速增长。

休闲零食行业持续扩容，多品类+全渠道为大势所趋。2021 年我国 休闲零食行业规模约为 14015 亿元，2011-2021 年 CAGR 为 11.1%，2023 年休闲零食行业增速预计小幅下滑，但仍有望维持高个位数增长。随着 零食产业的不断革新及居民生活水平的提升，休闲零食行业呈现细分化、 多元化发展的趋势，龙头企业纷纷布局多品类；单一渠道红利减弱态势 下，企业逐渐加大线上线下全渠道布局，其中零食折扣店兴起，在价格、 选品、门店周转与市场下沉方面具备优势，或将成为企业业绩突破口。

全品类+全渠道+全国化打造公司核心竞争力。在产品品类上，以“高 端零食”为企业战略发展方向，全方位布局产品品类。其中素食山珍与 果干果脯业务毛利率较高，2022 年二者毛利率分别为 35.73%、31.54%。 同时，以用户需求为导向研发新品，持续进行产品创新并进行品牌营销 活动，高端零食品牌深入人心。在渠道上，公司建立全渠道销售体系， 线上线下齐发力并趋向均衡，2022 年公司线上/线下渠道收入占比分别为 50.22%、49.78%。线下渠道，加盟构筑业绩基本盘，直营业务为公司中 坚力量，团购业务收入增速喜人。线上渠道，“平台电商+社交电商” 构建线上销售网络，分渠道制定销售增长策略，销售规模进一步提升。 2020-2022 年公司全渠道可触达会员数量由 8465 万人增加至 1.3 亿人， 全渠道会员数量持续增长，会员销售额支撑业绩提升，2019-2022 年会 员销售额占比由 57.4%提升至 63.05%。区域上，公司坚持“深耕华中， 辐射全国”的战略布局，2018-2022 年华中区域收入占比由 38.77%下降 至 22.48%，全国化进程逐步推进。此外，供应链体系+信息化系统建设 持续增强公司实力，核心业务实现全系统化管理，前中后系统持续完善 助力管理效率提升。

门店数量具备较大提升空间，升级改造助力单店营收增长。公司坚 持“加盟为主，自营为辅”持续拓展线下门店，截止到 2022 年公司门店 合计 3226 家，同比 2021 年净增加 252 家。直营门店由 2016 年 971 家增 至 2022 年 998 家，加盟门店数由 996 家增长至 2228 家。与其他休闲零 食连锁业态企业相比，公司门店数量具备较大提升空间。当前绝味食品 已经实现全国化覆盖，门店数量超万家，而良品铺子仅 3000+家，以绝 味门店华中区域占比为参考基数，假设公司华中地区门店占比下降至 25%，我们预计公司门店数量可增至 5800 家以上。随着公司逐步进行全 国化扩张，区域分布将更为均衡，同时公司在门店拓展态度上积极奋进， 2023 年全年新增开店目标为 1000 家。从单店营收来看，直营单店收入 高于加盟单店收入，对标华中单店营收仍有提升空间，从主要区域单店 收入来看，2022 年华中/华南/华东/西南单店收入分别为 145/121/115/111 万元，以华中区域单店收入为标准，其他区域单店收入均具备较大提升 空间。