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温氏股份（300498）研究报告：生猪养殖“王者归来”，猪、鸡景气共振可期。双主业并行，营收稳步增长。2011-2020 年，公司总营收从 310.0 亿元增 长到 749.39 亿元，CAGR 为 10.3%。2021 年受猪价大幅下行影响，公司实现 营收 649.5 亿元，同比下降 13.3%；2021 年公司共出栏肉猪 1321.7 万头，出 栏肉鸡 11.1 亿羽，营收达到 294.9、303.3 亿元，分别占总营收比重为 45.4%、 46.7%，两项业务合计占比 92.1%。

“+农户”合作模式多样，工业化养殖顺应行业长期趋势。随着城镇化对农 村劳动力吸纳效应的增加，优质的农户资源日益稀缺；同时非洲猪瘟爆发后，这 种传统的分散化养殖对农户个体养殖行为的监管提出了更高的要求。公司紧跟时 代步伐，主动进行养殖模式工业化升级，由“公司+农户”升级为“公司+家庭农 场”模式，目前继续升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式，有利于提升工业 化、智能化和自动化水平，且农户相对集中，利于公司高效管理。

多举措并行降本增效，成本改善仍存空间。2022 年 Q1 公司完全成本 16- 17 元/公斤，综合成本（含淘汰母猪等其他盈亏）18 元/公斤以下。目前，公司 仍在积极优化种群结构、调整饲料配方、提升防疫效率。截至 2022 年 6 月底， 公司有高质量能繁母猪近 120 万头，后备母猪充足，预计公司 2022、2023 年 生猪出栏量将达到 1800、2800 万头。我们认为，从窝均健仔数、料肉比、肉猪 上市率三个影响养殖成本的关键指标来看，公司都尚未完全恢复到疫情前水平， 意味着成本有仍多维度的改善空间。

黄鸡养殖航母，产能稳定增长。公司是国内黄羽肉鸡养殖的龙头，2011-2021 年，公司肉鸡销售量从 7.8 亿只增长至 11.1 亿只（其中包括 1.78 亿只白羽肉鸡 苗），CAGR 为 3.6%，肉鸡业务实现营收从 164 亿元增长至 303 亿元，CAGR 为 6.3%。2021 年，全国黄羽肉鸡出栏量 40.42 亿只，公司市占率达 26.9%。未 来几年，公司肉鸡业务预计每年保持 5%左右的出栏增幅。其中，毛鸡部分规模 较为稳定，未来增长主要以增加适合屠宰品种的产量为主。

猪、鸡景气度上行，养殖业务业绩可期。截至 7 月末，黄鸡商品代毛鸡价格 已经达到 18.87 元/公斤，同比涨幅达 47.6%；父母代黄羽肉种鸡存栏为 2279 万套，同比下滑 4.3%，处于历史同期最低位。由于原料价格上涨，行业的盈利 始终没有得到充分的恢复，补栏情绪依然较为低迷：7 月父母代雏鸡销量为 483 万套，环比虽然增加了 4.9%，但同比仍减少 10.9%。预计 2022 年下半年产能 边际增量有限，供应整体仍然偏紧，叠加黄鸡与生猪消费旺季高度重叠，预计未 来鸡价仍有冲高可能。目前生猪、黄鸡均已经开启反转周期趋势，公司作为生猪、 黄鸡养殖双龙头，未来有望充分受益于禽畜景气度上行带来的量价齐升的红利。