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白酒行业中期策略报告：坚守确定，加配成长。白酒行业 2022 上半年回顾。1）市场方面，次高端酒调整突出，区域酒 相对抗跌。酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等次高端酒企在估值水平较高的基础 上，股价调整幅度较为突出；苏酒、徽酒一季报业绩表现亮眼，4 月中旬以 来股价反弹力度较大；高端白酒贵州茅台 2022 年逆势加速，股价相对抗跌。 2）基本面，白酒行业持续向好，酒企 2022 普遍实现开门红。2022Q1 白酒 板块业绩呈现出利润增速大于收入增速：高端白酒延续稳健增长，全国化次 高端酒企增长势能依旧，区域龙头表现分化，其中苏酒、徽酒省内市场动销 良好。3）估值方面，板块回调，白酒估值性价比突出。自 2022 年初开始， 外部经济环境恶化、疫情在全国范围内多地蔓延等事件冲击下，市场恐慌情 绪发酵，白酒板块下跌。板块的估值泡沫和悲观情绪或已在股价中反应较充 分，目前 PE 位于五年估值中枢附近，估值性价比显现。4）基金持仓方面， 2022 Q1 公募基金对白酒公司仓位普遍回落，且大部分个股北向资金流出。

产业周期：结构性驱动新周期。1）复盘白酒历次周期。中国白酒行业 近 70 年的发展，经历了两轮主要起落，其中 89-98 年及 05-12 年是两轮发展 黄金期，98-04 及 12-15 年是两轮调整期。宏观经济和基本面是引领板块行 情变动的主要因素，除了 12-13 年三公消费限制导致板块深度调整外，外生 系统性风险冲击下（如 08 年、18 年）白酒板块调整基本与大盘指数同步。2） 本轮的产业周期与以往不同：弱周期、强分化。白酒增长逻辑逐渐由“宏观 经济、投资及政商消费主导的量增”向“大众消费主导的产品结构升级的价 增”切换，周期弱化，结构性驱动的新周期。我们认为目前白酒所处的产业 周期还没有走完，目前属于结构性驱动的新周期，产量的持续缩减促使企业 进行品质升级，并赋予其更多的文化属性和社交属性。而白酒品牌的开发和 销售核心驱动因素，已经从终端的竞争转移到以消费者为核心的品牌竞争 上。在消费升级的背景下，具备产品，品牌、渠道优势的中高端龙头企业有 望持续增长。

白酒竞争格局：行业竞争升级，中高端白酒持续扩容。1）高端产品主 要被飞天茅台、普五、国窖 1573 占据，在消费水平提高与消费结构升级的 市场环境下，高端酒持续扩容，未来中国高端白酒产品领域仍有增长潜力。 2）次高端白酒竞争逐渐升级，伴随着高端酒价格的提升，次高端价格带也 在逐渐提高，从行业调整期时的 300~600 元裂变为 300~600 元 和 600~800 元两个价格档。3）光瓶酒量价齐升，将开启高线高端光瓶繁荣期。光瓶酒 相对低端盒装酒更具有性价比，光瓶酒有望依托对低端盒装酒的品类替代实现量增，通过产品升级实现价增，从而市场规模快速扩容。随着白酒消费品 质回归，消费者对白酒价格、品牌、包装的重视，转化为以品质为先的消费 理念，光瓶酒进入“名、优、新”时代，“量、价、质” 齐升。

下半年展望：景气度持续+动销环比改善，白酒依然可期。整体情况： 短期中报韧性较强，疫后逐渐复苏。1）从宏观整体上看，稳增长的背景下 下，白酒业绩有望逐渐改善；2）从行业表现看，涨价利好白酒行业；3）从 企业现状看，Q2 板块有望继续体现韧性。总之，二季度为行业传统淡季， 一般白酒 Q2 占全年的 15-20%，销售任务比重较低。我们认为二季度白酒报 表韧性仍在，展望下半年，白酒行业最坏的时刻已经过去，随着宏观政策逐 步宽松加码，疫情影响逐渐减弱，消费场景复苏，白酒动销环比改善。2） 分价格带：高端稳健增长，关注次高端复苏弹性。1）高端白酒价盘良性， 茅台逆势加速；2）次高端白酒弹性释放，逐步加大配置；3）区域白酒徽酒 消费升级延续，龙头有望持续增长。