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博腾股份（300363）研究报告：三驾马车齐驱，开启CDMO新时代。全球 CDMO 市场空间大。根据 Frost & Sullivan 的报告，全球 CDMO 市场 2020 年规模 为 3823 亿元，从 2016 年到 2020 年全球 CDMO 市场年复合增长率 11.93%，预计 2021E-2025E 年全球 CDMO 市场年复合增长率将达到 13.79%，2025 年全球 CDMO 市 场将达到 7369 亿元，未来市场空间巨大。

顺应时势，战略转型打造 CDMO 平台。2005 年，在成立初期，公司定位了中间体 CMO 业务，实施“大客户+”战略，并先后在中国、欧洲和美国等主要市场分布了研发、生产 和业务中心。2009 年以来，公司进入快速增长期，营业收入和净利润持续稳定增长。但 是，单一的客户结构和商业模式也为公司当时的发展埋下了隐患，核心客户强生降糖药卡 格列净自 2013 年上市以来销售增长逐渐放缓，强生逐步调整了库存策略，这导致了主要 由博腾股份承担的中间体订单的波动。2014-2015 年，吉利德旗下治疗丙型肝炎的药物销 售额逐渐达到顶峰，由于全球丙型肝炎患者的治愈率逐渐提高，销售额也逐年大幅下降。 核心客户对重产品商业化需求的波动也导致了公司相关产品 CMO 业务的波动。同时，这 也刺激了公司重新考虑其业务布局，直接推动了公司转型的步伐，提出了“3+5+N”战略， 做深大客户，同时大力拓展中小客户，收购美国 J-Star，从 CMO 转型 CDMO，业务增长 逐渐稳定。

三位一体终成，开启 CDMO 新时代。经过多年转型，“3+5+N”战略效果显著，经过多 年运营，已经拥有三大业务板块，以化学药 API 为主，加上制剂业务，同时切入细胞和基 因治疗 CDMO 赛道，持续打造公司未来增长点。公司 CRO、CMO 收入均快速增长趋势， 毛利率整体维持上升趋势，API 持续升级，为业绩增长提供强力支撑，漏斗效应明显，早 期项目充沛为公司未来奠定稳定基础。2021 年，公司正式开启“原料药（DS）+制剂（DP）” 协同服务，DS 与 DP 报告期内协同项目 13 个，引入新项目 31 个，新签订单 7,113 万元。 截至 2021 年底，公司 CGT CDMO 收入达 1387 万元，签订订单的客户达 20 家，实现收 入的客户有 12 家，签订订单项目 27 个，其中实现收入的项目有 18 个。