投资策略专题报告：当前海外映射的四大焦点问答.pdf

投资策略专题报告：当前海外映射的四大焦点问答。海外滞胀和衰退预期反复冲击全球市场，近期预期加息次数再度上调，美股下 跌仍在进行时。往后看，海外向下，我们向上，市场逻辑“以我为主”。本文 聚焦于经济到后市展望的四大问题。

美股下跌脉络如何变化？从“滞胀”向“衰退”过渡。

1） 21 年 11 月以来，美股呈现四条主线：通胀受益板块上涨；抗周期板块震 荡；顺周期板块下行；科技成长板块受收水、业绩影响大幅下行。

2） 从 10Y 美债实际利率来看：5 月之前通胀预期高企、实际利率上行，市场 交易“过热到滞胀”；5 月初通胀预期触顶后小幅回落、实际利率持平， 市场可能开始交易“滞胀到衰退”。

3） 从 10Y-2Y 期限利差来看：4 月倒挂由通胀高企所致，5 月通胀回落，利差 二度收敛主要因为增长预期下修。

4） 此外，铜跌油涨是滞胀末期到衰退初期的市场特征。交易滞胀时，铜跌油 涨；过渡到交易衰退时，铜油齐跌。

如何追踪后续美国衰退信号？关注失业率的跳升以及货币政策届时变化。

1） 总结美国历次衰退的三条经验：(1)衰退之前，就业处于充分状态，失业 率来到相对低点。(2)美国充分就业状态持续时间往往在 6 个月左右。 (3)PMI 跌破荣枯线当月，失业率往往跳升超 0.5%。

2） 失业率跳升之后，美股是否继续下跌取决于紧缩何时转向。(1)市场顶领 先失业率底大约 6 个月，在失业率飙升前，市场调整幅度在 20%左右。(2) 失业率跳升之后，若继续紧缩，市场或继续调整 6 个月左右，幅度在 20% 上下。(3)市场底领先失业率顶 6-12 个月，失业率见顶前，市场已经回升。

本轮美股调整结束了吗？ 从盈利到估值都难言稳固。

1） 股市底部拐点需要等待盈利预期调整结束。从过去四轮美股下行周期经验 来看，美股下跌往往伴随着盈利预期的剧烈调整。一季度美股盈利拐点初 现，现阶段大概率仍处在盈利预期下修之中。

2） 整体估值方面仍待消化。97-00 年泡沫破裂和 18 年暴跌与当前宏观、市场 环境类似，彼时下跌皆至中枢 1 个标准差以下，当前下跌方至中枢附近。

3） 市场结构估值尚不稳固，成长股相对价值股的估值和盈利皆有下行空间。

海外交易衰退，A 股能免疫么？提前调整，以我为主。

1） 韩国股市是新兴市场定价逻辑的集合，对 A 股有借鉴意义。15-17 年韩国 股市行情可以分为三个阶段：盈利估值双杀->盈利修复估值磨底->盈利估 值双升，当前 A 股可能类比 2016 年韩国股市。

2） 本轮国内经济周期领先海外，急调整之后“以我为主”。去年至今，新兴 市场经济先回落，发达市场后回落，对应到股市表现来看，新兴市场先杀 估值下跌，发达市场后杀估值下跌。往后看，其一、经济基本面中国往上， 海外往下，我们的比较优势在增加。其二、企业盈利度过一季度和二季度 后，有望逐步企稳回暖，成为市场修复的主导因素。

3） 定价环境“内松外紧”，关注“以我为主”板块的避风港行情。历次流动性 周期来看，内外流动性分化时，以中证 500、中证 1000 为代表的本土化中 小市值成长企业，受到国内稳增长政策的影响更大，定价权掌握在内资手 中，估值调整之后，市场所需的共识更易形成。