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PCB行业分析：盈利修复已初步显现，估值已至历史底部区间。产业链需求弱化对中上游形成负反馈。整个 PCB 产业链 22Q1 业绩从下往 上看，中下游 PCB 企业盈利开始修复（营收同比+14%，扣非归母净利同比 +31%，后同）、中游 CCL 利润受挤压（+1%，-40%）、上游铜箔（+26%， +58%）等增速放缓，很明显整个产业链的边际变化方向已经从“供给驱动 的上游向下游传导价格”过渡到“需求驱动的下游向上游反馈弱化效应”， 边际变化核心变量从供给变为需求。

22Q2 多种需求仍承压，材料成本有松动迹象。需求来看，我们认为在战争 和芯片等问题未得到显著改善的情况下，疫情的反复加重了下游消费需求和 终端制造需求的低迷，其中：1）手机，22Q1 全球出货量同比下滑 9%，并 且各大终端数据厂商在 Q1 末和 Q2 初调减全年增长预期，Q2 预期比 Q1 更 差；2）PC，22Q1 全球出货量同比下滑 5%，加上 4 月 PC 品牌厂商预期下 调 Forecast 以及上海疫情对供应产生负面影响，需求或继续保持下探态 势；3）22Q1 国内汽车销量同比持平，4 月第 1~3 周零售量和批发量分别同 比-32%\-39%\-46%和-39%\-51%\-61%，并且在多家主机厂 4 月停工停产和 向消费者涨价的情况下，Q2 汽车产业链环比或更差。原材料成本来看，伦 铜价格在 4 月已经出现了松动、走下了 1 万美元/吨的高位区间。结合需求 和成本的变化情况，我们认为当前 PCB 行业正处于从“需求弱化程度大于 成本改善效应”的阶段向“需求弱化放缓而成本改善突出”阶段演进的过程 中，我们判断基本面显著改善将发生在 Q2 末或 Q3 初。

PCB 基本面优于电子行业，估值已处于底部区间。从基本面的角度，PCB 行 业 22Q1 的营收 \归母净利 \ 扣 非归 母 净 利 润 的 平 均 同比 增 速 为 14%\22%\31% ，而申万电子行业对应的平均同比增速为-1%\-10%\-10%， 并且有 65%的 PCB 公司同比增速居于申万电子行业平均偏上的位臵（其中 12%~19%的 PCB 公司同比增速居于申万电子前 20%水平），因此整体来看 PCB 行业业绩增速优于电子行业平均水平。从估值的角度，PCB 行业的估 值水平已经位于接近最小值的底部区间，且 PCB 行业平均 PE（TTM）和平 均 PE（TTM，扣非净利）水平分别为 28 倍和 32 倍，对于申万电子行业平 均的 52 倍和 88 倍来说明显更低，相对来看也有 81%的 PCB 公司估值低于 申万电子行业的中位数（其中 35%~46%的 PCB 公司估值低于申万电子前 20%），整体来看 PCB 行业的估值水平低于申万电子平均水平。综合基本面 业绩和估值情况，我们认为 PCB 行业整体基本面优于电子行业平均，但当 前估值水平却居于历史相对较低的区间，且明显低于电子行业平均，在基本 面更优但估值却更低的情况下，我们认为 PCB 行业具备投资的价值。