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造纸行业-生活用纸产业研究：利润弹性可观，必选赛道维稳者达。生活用纸——必选品，稳增长。生活用纸作为必选消费品，需求具有刚性，规 模稳定增长。2019 年国内生活用纸市场规模为 1199 亿元， 2014-2019 年年均 复合增长率为 8%。量价拆分来看，消费量的增长是生活用纸行业稳定增长的主 要拉动力，2019 年销售生活用纸 1035 万吨，2014-2019 年年均复合增长率为 7%。从较长维度来看，我们认为生活用纸消费量的持续增长主要得益于卫生意 识的提高、消费能力的提升以及应用场景的细化。2019 年我国生活用纸人均消 费量不足 7 千克/人，相较于中国香港 18 千克/人、日韩 16-20 千克/人、欧美 22+千克/人的年均消费量，我国生活用纸人均使用量的天花板仍高。

木浆价格稳占成本高位，利润弹性充分彰显。

纸浆成本在生活用纸成本中占比 近半，稳居高位。维达国际 2015-2021 年纸浆成本占其生活用纸业务总成本的 51%~70%，中顺洁柔公告称纸浆成本约占生产成本的 40%~60%。复盘来看， 木浆价格变动与公司毛利率、净利率表现呈反向变化关系。2018-2020 年为木 浆价格的下行周期，针叶浆价格降幅达 31%，阔叶浆价格降幅达 37%，2020 年维达国际生活用纸业务、中顺洁柔的毛利率分别达到 38%、41%，较 2018 年分别上涨 11pct、7pct。2022 年木浆新增产能有望投放，浆价高位有望松动， 释放生活用纸利润弹性。供给端，阔叶浆产能预计大幅增长，与 2020 年相比， 预估 2022~2023 年全球阔叶浆产能分别新增 6%、5%，到 2025 年预计增长 19%；需求端，全球木浆的新增需求主要来自于中国，暂无显著拉动因素显现。

“四强”争霸，此消彼长，稳者胜。

2019 年行业 CR4 达到 30%，较 2013 年提 升 3pct，行业集中度较缓提升，维达（维达国际）、洁柔（中顺洁柔）、心相印 （恒安国际）、清风（金红叶）为代表的头部品牌优势稳定。然而，四强之间呈 现出“此消彼长”的现象，2013~2019 年维达、洁柔份额提升势头相对较猛， 分别提升 1pct、2pct 至 9%、6%，心相印相对稳定，清风略有下滑。我们认为， 生活用纸龙头在长期发展中积累的优势及经验、稳定的经营管理具有重要意义， 企业要在长跑中取胜。生活用纸作为实用价值突出的生活必需品，其基本形态 亦难以再有显著的突破，新玩家很难逆袭。

1）经营稳健是核心：公司管理团队的变化有可能直接影响到公司经营的稳健性， 及其收入及业绩增长的稳定性。我们看好维达国际经营稳健的拐点已经得到验 证，2020 年 10 月起李洁琳女士接任行政总裁，2021 年公司营收 188 亿港元， 同比增长 14%，扭转前期较为低迷（2016~2020 年复合增速为 8%）的情况。 此外，中顺洁柔、恒安国际、金红叶新管理团队逐步明确，有望带来转机。

2）产品更新带动结构改善：生活用纸新品往往向细分消费群体切入或进一步改 善产品品质，推动产品结构升级。行业来看，升级趋势虽缓仍在，头部企业紧 跟市场需求；同时消费者品牌忠诚度相对较低，品牌需要持续对渠道让利维持 竞争力。其中，维达国际、中顺洁柔基本保持逐年推出 1~3 款新品的节奏。

3）渠道结构变迁创造新机遇：新兴渠道持续发力，2018 年电商渠道占比 19%， 同比增加 2pct。龙头渠道变革领先行业，2013-2017 年四强便陆续加快电商布 局，2021 年维达国际电商渠道占比超四成，占比最高，规模领先。龙头企业在 线上渠道的优势有望持续放大。电商企业的经营成本高企，需要向品牌方转移； 优质品牌的进驻，对于平台而言，有望起到一定的引流及定位加持的作用。