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造纸行业专题报告：迎接新周期，探讨浆价见底后的演绎。海外需求疲软叠加产能投放，木浆价格快速下降。2023 年 5 月 Arauco 针 叶浆/阔叶浆报价分别为 680/475 美元/吨，距高点分别下降 32.7%/46.3%。主 因 Arauco 156 万吨以及 UPM210 万吨阔叶浆产能投产，阔叶浆价格迅速下降。 欧元区 PMI 持续下降，美国自 2022 年 11 月开始 PMI 一直处于 50 枯荣线以 下，欧美下游需求疲软，目前浆价已接近 19 年阔叶浆底部价格（455 美元/吨）。

文化纸价格保持坚挺，盈利水平上升。截至 5 月 9 号，双胶纸/铜版纸价格 分别为 6200/5800 元。双胶纸/铜版纸毛利率分别为 24.55%/20.71%，不过考 虑到纸企存在一定库存，实际利润率仍处于低位。双胶纸/铜版纸本周库存分别为 28.7/33.0 天；2023 年 3 月双胶纸/铜版纸表观消费量分别为 80.2/35.6 万吨。 目前文化纸社会面需求依然偏弱，但教辅教材以及红色书刊需求明显上升,例如 2023 年 4 月中共中央发出关于学习《习近平著作选读》的通知。当前出版社采 取延后招标、收货，等待纸企成本下降后主动下调售价，不过考虑到下游需求较 为刚性且前期纸企盈利处于低位，预计纸价调整幅度或低于成本降幅。

白卡纸盈利承压，仍需等待终端消费品回暖。截至 5 月 9 日，白卡纸吨价格 为 4610 元；毛利率为 21.3%，毛利率同比上行主因纸浆降价。当周产量为 21.6 万吨；目前白卡库存依然处于高位，根据卓创数据，4 月厂内库存为 103 万吨。 考虑白卡纸锚定消费需求，若 Q2 复苏依然偏弱，预计白卡纸盈利依然承压。

国废价格降入冰点，箱板瓦楞纸迎来盈利拐点。截至 2023 年 5 月 7 号，废 旧黄板纸价格为 1550 元/吨，箱板/瓦楞纸价格为 3480/3283 元，处于近年来 低点。在行业景气底部，玖龙主导限产保价。2023 年 Q1 箱板瓦楞纸合计进口 量分别为 184.34 万吨，同比增加 34.55%，主因零关税政策且欧美需求较为疲 软。考虑到进口纸品质较为低端，需要先款后货对下游企业现金流造成压力，并 且无售后服务，进口纸对国内箱板瓦楞纸涨价抑制作用减弱。二季度进入夏季之 后，下游对冷饮等需求逐渐增加，利好箱板瓦楞纸需求向好。同时当前废纸价格 处于低点，伴随价格提升我们预计在二季度箱板瓦楞纸企业迎来利润拐点。

纸浆见底期，纸企盈利&市值亦入磨底期。通过复盘 2011Q4-2013Q2、 14Q2-15Q2、16Q3-18Q1、19Q4-21Q1 这四个纸浆价格上行时间窗口发现， 一般股价先于浆价进入底部并先于浆价来到上行拐点。在浆价上行周期，除了 11- 13 年，各纸企股价基本均出现不同幅度上涨，造纸行业拥有较高超额收益。具体 分析各时间区间：11-13 年由于 09 年 4 万亿政策的影响导致产能密集落地供需 失衡，成本上涨未能推动纸价上涨，行业盈利在底部持续徘徊，造纸板块未有超 额收益；14-15 年浆价上涨幅度较小，供需失衡的现象依然存在导致纸价上涨幅 度亦不明显，但流动性增加带动造纸行业股价上涨；16-18 年欧美经济持续复苏 （2018 年 2 月美国/欧元地区 PMI 分别 为 55/59），国内展开供给侧改革优 化供需结构，浆纸价格双涨，纸企盈利大幅改善，造纸板块超额收益明显；19- 21 年国内造纸需求上涨（国外疫情严重，国内出口需求增多）叠加行业竞争格局 进一步集中推动浆纸价格上涨，纸企盈利水平有较大改善，造纸板块大幅跑赢沪 深 300。其中太阳纸业、博汇纸业、晨鸣纸业股价在除 11-13 年时间区间浆价上 行期间表现不俗，而冠豪高新及岳阳林纸上涨幅度落后，主因净利率波动或增长 不明显拖累。从弹性上来看：每轮周期中太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业排名前 列；从节奏上来看：太阳纸业每轮股价上涨拐点时间点较早，其他标的无明显规 律。当前造纸行业竞争愈发集中的情况下，需要重点关注下游需求恢复推动浆纸 价格上行，带动纸企盈利逐步恢复的顺周期行情。目前处于浆底，纸企盈利水平 也逐步筑底过程，随着高价浆库存消化，文化纸刚需价格较为坚挺，特种纸价格 调整幅度有限，白卡价格随着下游需求恢复或迎来拐点，23Q2 纸企利润改善。